休闲卤制食品行业绝味食品分析报告.docx

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休闲卤制食品行业绝味食品分析报告

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2017年3月

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一、休闲卤制食品龙头，七千余家门店覆盖29个省/直辖市

1.1产品丰富，生产基地遍及多地

绝味食品成立于2008年，主营业务为休闲卤制食品的生产和销售。

公司产品涵盖禽类制品、畜类制品、蔬菜制品、水产品等品种，形成“以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食、包装产品、礼品产品等为辅”的近200个品种的丰富产品组合。

公司产品按照包装形态分为鲜货产品和包装产品两大产品群，鲜货产品贡献了公司95%以上的主营收入。

图1:

公司鲜货产品

图2:

公司包装产品

绝味食品下辖26家全资子公司，其中分布在全国多个省市的21家全资子公司均是作为生产基地负责当地及周边市场的产品供应，其余5家全资子公司不承担生产职能。

表1：

绝味食品5家不承担生产职能的全资子公司

图3:

绝味食品作为生产基地的21家全资子公司

另外，绝味食品还直接或间接参股了3家公司，以延伸产业链，进行产业整合。

其中公司于2013年参股投资的肉鸭养殖知名企业塞飞亚，由于行业周期波动原因出现亏损，导致2013年以来绝味食品投资收益为负。

表2：

绝味食品参股公司

1.2“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”广泛的销售网络

公司已建立“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”覆盖29个省/直辖市的直营和加盟连锁销售网络。

截至2016-09，公司拥有7643家加盟店，115家直营店，合计7758家门店。

加盟店是公司营销体系的核心，直营店除了一般的销售职责外，更多是公司提升自身品牌形象、了解市场需求的重要窗口。

公司加盟店分布最多的省份是广东和江西，分别有791家和527家加盟店；公司直营店分布最多的省/直辖市是湖南和北京，分别有20家和15家加盟店。

图4:

截至2016.09公司在各省或直辖市直营店和加盟店的数量

1.3公司股权结构

公司IPO前总股本为3.6亿股，本次拟发行不超过5,000万股。

公司控股股东为湖南聚成投资，实际控制人为公司董事长兼总经理戴文军。

戴文军通过聚成投资、汇功投资、成广投资和富博投资间接持有公司共29.88%的股份，合计控制公司59.63%的股份（汇功投资、成广投资、富博投资的股东主要为绝味食品中高层管理人员；合计持有成广投资和富博投资60%以上股权的其他股东与戴文军签署了一致行动协议）。

图5:

公司IPO后股权结构

二、休闲卤制食品行业进入快速成长期，千亿市场可期

2.1休闲食品中增速最快的品类，2020年市场规模将超千亿

Frost&Sullivan的研究数据显示，2015年我国休闲卤制食品市场规模为521亿元，2010-2015年其市场规模的CAGR为17.6%，为休闲食品中增速最快的品类。

随着冷链物流的发展和人民生活水平的提高，预计2020年我国休闲卤制食品市场规模将达到1235亿元，2015-2020年其市场规模的CAGR预计为24.1%，将依然是休闲食品中增速最快的品类。

图6:

我国休闲食品各品类市场规模

2.2按原材料划分，禽肉类休闲卤制食品增速最快，占比近半

休闲卤制食品生产所用食材较为广泛，包括禽肉、红肉、蔬菜、豆制品、水产品等，其中以鸭脖为代表的禽肉卤制品市场规模增速最快，CAGR达到20.7%，且其在卤制食品中占比最大，将近一半；占比仅次于禽肉的便是红肉卤制品。

预计2015-2020年禽肉卤制食品的市场规模将由226亿元增至600亿元，CAGR为21.6%。

图7:

按原材料划分各卤制食品的市场规模

图8:

2015年按原材料划分各卤制食品的市场份额

2.3按包装形态划分，包装产品市场规模和增速均远高于鲜货产品

休闲卤制食品在终端售卖时分为按斤称重零售的鲜货产品和以袋装或箱装形式销售的包装产品两种。

鲜货产品需要冷藏保存，保质期至多2天；而采用真空包装或MAP技术的包装产品在常温下保质期可长达270天。

包装产品因保质期长，便于长途运输以及长期销售；而鲜货产品因其新鲜口感相对更好。

绝味食品等业内企业结合两类产品的优点，推出了新型的盒装类包装产品，将鲜货产品的保质期延长至5天，通过“空运+冷链物流”进行配送。

2015年我国包装休闲卤制食品的市场规模约为100亿元，预计2020年将增至370亿元，CAGR达到30%，无论是增速还是规模均远高于鲜货产品。

图9:

两类休闲卤制食品的市场规模

图10:

绝味食品锁鲜盒装产品

2.4商超将成为最大销售渠道，电商渠道增速最快

休闲卤制食品老少咸宜，消费群体尤以青年人为主，其销售渠道包括商超、门店（自营及加盟）、食品店和食品市场、电商等。

目前销售额最大的渠道是食品店和食品市场，其次是商超，电商渠道虽然占比较小但增长却最快。

商超凭借其众多网点和高渗透率，预计2020年将跃居休闲卤制食品最大的销售渠道；随着各大卤制食品企业全国化扩张，届时门店将超越食品店成为第二大销售渠道；而电商渠道在2015-2020年预计保持40%左右的高速增长。

图11:

休闲卤制食品各销售渠道零售额

图12:

预计2020年休闲卤制食品各销售渠道占比

2.5市场集中度低，直营、加盟连锁经营各有千秋

当前我国休闲卤制食品行业市场集中度较低，无论是在一二线城市还是县城均存在许多个体小作坊销售卤制食品，而规模企业较少，绝味食品作为业内收入规模最大的企业，其市场份额也不足6%。

除周黑鸭的门店全部直营外，其余业内知名企业均采取“直营+加盟”的连锁经营模式。

表3：

休闲卤制食品行业内知名企业

门店完全直营有助于保障食品安全和公司营销政策的落地执行，但需完全依靠公司的资金和人力去拓展市场，不仅投入成本较大，且在抢占市场时会相对滞后。

“直营+加盟”模式以直营店作为指引和形象宣传，凭借加盟店可以更快进行全国化扩张抢占市场份额，但存在加盟店因食品安全等问题损害公司形象的风险。

另一方面，企业的产品面向加盟店销售时，较低的单价导致毛利率较低；而直营店面向的是终端消费者，销售均价更高从而毛利率也更高。

因此，门店全部直营的企业毛利率明显高于采用“直营+加盟”连锁模式的企业，例如周黑鸭的卤制食品销售毛利率高达55%左右，超过绝味食品近20pct。

图13:

三家公司的休闲卤制食品销售收入

图14:

三家公司的休闲卤制食品销售毛利率对比

三、公司生产经营概览

3.1鲜货产品自主生产，包装产品全部委外代工

目前公司拥有8.25万吨休闲卤制食品产能，产能利用率在85%左右，近三年产销率均略微超过100%。

公司以各生产型子公司作为向全国销售网络配送产品的生产基地，与第三方物流合作进行全程冷链配送，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供应链体系。

公司鲜货产品年产量为8万吨左右，包装产品年产量为200余吨。

对于鲜货产品，公司采取以销定产的自主生产模式，每日指定时间前各加盟门店、直营门店向公司发送次日产品订单，公司汇总审核后各生产基地按接到的生产任务单后再安排生产。

对于包装产品，公司全部采用委托加工模式生产，公司营销管理中心根据上一个月的门店和网络的实际销量并结合产品库存情况编制本月的生产计划，然后下发给代工厂生产。

3.2营业成本中原材料占比超八成，原料价格有所回落

在公司休闲卤制食品的营业成本中，原材料占比83%左右，人工占3%左右。

公司生产所需原材料分为原料和辅料两类，其中原料为鸭脖、鸭锁骨、鸭掌、鸭肠、鸭翅等；辅料主要有三类，分别是植物香辛料、通用食品调味料和食品添加剂。

公司原料主要向外部供应商采购，向参股企业（塞飞亚、零点食品）以及公司的合同养殖户采购的原料占比极小。

在公司原材料采购金额中，原料占比超过80%。

2016年以来，各主要原料价格均有所回落，其中鸭脖采购均价同比下降14%左右。

图15:

2016.01-09公司原料采购金额构成

图16:

主要原料采购均价

3.3产品定价因地制宜，根据市场情况灵活调整

公司的卤制食品在定价时基于两个原则：

1、地区定价原则，参照各区域的消费水平和当地同类卤制熟食的价格水平，制定不同的售价。

2、市场价格调整原则，当市场趋于成熟、原材料价格上涨时，通过增加新品等形式，逐步淘汰毛利率偏低的品种，同时提升主力销售品种的价格。

3.4加盟商和加盟店管理政策

公司根据各地市场环境、人均收入水平以及公司发展政策对加盟费和管理费进行定价，并根据市场变化适时加以调整。

收取的加盟费和管理费构成公司的加盟商管理收入；公司目前加盟费收取标准为4,000-8,000元/年，管理费收取标准为4,000-8,000元/年，加盟商保证金收取标准为3,000-5,000元/家。

在加盟商筛选方面，公司拥有完整的评估体系和方法，对加盟商的经验、能力、实力、理念、店铺资源和合作意愿等六大方面采用面谈、市场调查等方式进行综合评判。

公司制定了一套完整的门店管理制度，涉及门店管理的各个方面，对开店选址、店员培训、食品安全、产品陈列、门店营销活动等方面进行详细标准化指导，确保了门店操作标准化。

对于审核通过的加盟商，公司会参照门店选址标准帮助加盟商找到最佳的开店地点，并通过合理的门店规划形成新店与现有门店良性的竞争格局。

店面的装修是由加盟商按照公司统一的门店装修标准聘请第三方进行装修。

公司对加盟店面积无特别要求，通常加盟门店营业面积较小。

从过往来看，多数新设加盟店一般在3—6个月达到收支平衡。

图17:

公司加盟门店筛选和管理流程

公司对加盟门店采取“预收发货”的结算制度，仅对少数优秀的加盟商给予一定的销售信用。

已下订单的产品，除质量问题外，加盟商不能拒绝接货或者退货。

公司给予加盟商的折扣主要包括：

开业折扣、活动折扣、大客户折扣、品牌建设折扣等，对加盟商不存在费用减免、资金借贷、财务担保等财务资助。

表4：

公司给予加盟商的主要折扣

此外，为了最大程度地保证公司加盟商队伍的稳定和有效运作，除了对加盟商的店长、店员进行上岗前和日常培训、定期和不定期的巡访、核检及辅导外，公司还制定了加盟商分级管理和激励政策：

公司根据门店的定期检核评分，结合加盟商的销售业绩进行评定，根据评定结果进行不同层次的奖励政策。

总体来看，公司加盟店到期后不再续约的比例较低，关店原因主要是各地的城市改造、房屋拆迁及商圈迁移等。

2013年末公司开始实施“关低效开高效”的门店调整策略，将部分效益较低加盟店关闭，并重新寻找合适区域开设高效益门店，导致2014、2015年加盟店关闭家数较以往更多，但当年关店数量占年初加盟店总数的比例仍保持在10%以下。

图18:

公司直营店和加盟店数量变化

图19:

公司每年新增和关闭加盟店情况

截至2016年9月，7,643家加盟门店控制人均为与公司签订加盟合同的个人，共有3,762人，其中68%的加盟商只开设1家门店，占公司加盟渠道销售收入的31%。

表5：

2016年1-9月公司加盟商开设加盟店的数量情况以及公司向其销售金额

根据公司向单个加盟店的年销售额的范围，可将加盟店划分为25万以下、20-50万、50-75万、75-100万以及100万以上五个档次。

2015年，约42%的加盟店归属于25万以下档，约38%的加盟店归属于20-50万档，这两档加盟店合计为公司贡献了过半的加盟渠道销售收入。

与加盟店相比，公司直营店单店收入总体更高，2013-2015年直营店单店年均营收约为113万元。

图20:

2015年各档加盟店的数量

图21:

2015年各档加盟店在公司加盟渠道收入中的占比

四、成长的逻辑：

收入和净利率齐头并进

4.1市场稳步拓展，业绩持续快速增长

随着公司门店数量的逐年增长，加之单店平均收入的提高，近年来公司业绩一直保持稳健增长。

2011-2016年：

公司营收由13.25亿元增至32.74亿元，CAGR为19.84%；归母净利润由0.39亿元增至3.80亿元，CAGR为57.97%；扣非归母净利润由0.78亿元增至3.72亿元，CAGR为36.80%。

图22:

公司营收及增速

图23:

公司扣非前后归母净利润及其增速

公司约98%的营收来自主营业务，包括休闲卤制食品销售、加盟商管理以及毛鸭屠宰业务；其他业务收入主要为公司收取的产品包装袋收入、周转箱清理和洗桶费等收入。

休闲卤制品销售在公司主营业务收入中的占比约98%。

2016年前三季度，公司主营业务收入为23.75亿元，其中休闲卤制食品销售收入为23.44亿元，加盟商管理收入为2980万元，屠宰业务收入为69万元。

另外，近三年公司营业外收入均在两千万左右，主要来自于政府补助。

图24:

公司主营收入及休闲卤制食品收入

图25:

公司屠宰和加盟商管理业务收入

4.1.1公司休闲卤制食品销售收入中鸭脖占比最高，鸭锁骨增速最快

分产品来看，在公司休闲卤制食品销售收入中，鸭脖、鸭锁骨、鸭掌、鸭翅、和鸭肠合计占比约65%。

其中，鸭脖一直是公司销售收入最多的品类，但其收入复合增速低于鸭肠、鸭锁骨和鸭掌，尤其是鸭锁骨在2012-2015年收入CAGR达到24.0%，是公司增长最快的品类，并自2014年起超越鸭掌成为公司销售额第二大的品类。

另一方面，随着鸭脖以外的卤制品销售收入快速增长，鸭脖在公司休闲卤制食品收入中的占比逐年下降至35%左右，预计未来其占比将继续下降，从而使得各主要品类占比更趋均衡，也降低了公司收入过于依靠单一品类的风险。

图26:

2016.01-09公司各主要休闲卤制食品销售收入

图27:

2016.01-09公司休闲卤制食品销售收入构成

图28:

鸭脖在公司卤制品收入中的占比及各品类收入

图29:

2012-2015公司各主要卤制食品销售收入CAGR

4.1.2休闲卤制食品销售收入90%以上来自加盟渠道

公司的销售渠道包括直营和加盟两个渠道，加盟渠道是指公司向加盟店销售产品，直营渠道是指公司向直营店、商超等加盟店以外的所有对象销售产品。

公司90%以上的休闲卤制食品销售收入来自于加盟渠道，而且随着公司加盟店持续扩张，加盟渠道在公司卤制品销售收入中的占比呈上升趋势。

图30:

公司加盟和直营渠道休闲食品销售收入及占比

4.1.3华东和华中是公司收入最大的区域市场，华南增长最快

华东和华中地区在公司主营业务收入中占比位居前两名，合计占比过半，主要是因为两地门店较多，尤其是华东经济发展和消费水平较高，单店平均收入相对更高。

华南地区是公司第三大收入来源地，同时也是公司主营收入增长最快的市场，2012-2015年华南收入CAGR达51.8%。

图31:

2016.01-09公司在各地主营业务收入

图32:

2016.01-09各区域在公司主营业务收入中的占比华东

4.2公司毛利率趋于上升，直营渠道毛利率高于加盟渠道40pct左右

由于休闲卤制食品业务在公司主营业务收入及总营收中占比极高，公司主营业务毛利率和综合毛利率与卤制食品销售毛利率的变化趋势保持一致。

受单位生产成本和单位销售价格变动的影响，近年来公司休闲卤制食品销售毛利率呈上升趋势，达到30%左右。

随着卤制食品业务规模的扩大，公司对供应商的议价能力和产品销售的定价能力也相应提高，有助于对冲原材料价格上涨的风险，避免公司毛利率大幅下降。

图33:

公司综合毛利率、主营业务毛利率、卤制品毛利率

图34:

公司休闲卤制食品单位生产成本和售价同比变化

加盟商管理业务的成本较低，主要为加盟商筛选和管理成本，因此该业务毛利率较高，保持在82%-88%之间。

近几年公司屠宰业务毛利率均为负，主要原因是初期投入成本较高且尚未实现规模化经营，加之受行业周期影响，养殖成本上升，产品销售价格下降。

由于销售均价的差距，公司休闲卤制食品在直营渠道的销售毛利率远高于加盟渠道。

公司在加盟渠道毛利率的毛利率变动较小，保持在23%-28%之间。

近年来经营场所分布在高铁站、飞机场及核心商圈的自营门店数量有所增加，这些门店的产品均价高于一般自营店，因此公司直营渠道的毛利率持续攀升，现已高达68%左右。

图35:

2016.01-09公司主要卤制品在不同渠道的毛利率

图36:

在不同销售渠道公司休闲卤制食品的毛利率

4.3期间费用率保持稳定，净利率逐渐攀升

近年来公司销售费用持续增长，但增速有所放缓，低于营收增速，因此公司销售费用率略微降至2016年的8.11%。

在销售费用中，销售人员薪酬、运输费和租赁费增长较快，主要是因为公司门店数量增加，加之销售人员人数增长和工资上涨、物流运输价格和租金上涨。

图37:

公司销售费用和增速及销售费用率

图38:

2016.01-09公司销售费用构成

公司的管理费用呈现加速增长趋势，主要是管理人员工资水平上升以及为提升经营效率和品牌影响力而进行的战略咨询、品牌咨询等项目支出增长所致，进而导致管理费用率微升至2016年的6.11%。

公司财务费用金额较小，财务费用率基本维持在-0.1%—0.1%之间。

图39:

公司管理费用和增速及管理费用率

图40:

2016.01-09公司管理费用构成

管理费用率的上升和销售费用率的下降导致公司期间费用率稳定在14%左右。

与同行业的周黑鸭和煌上煌相比，绝味食品的销售费用率偏低，管理费用率居中，从而其销售期间费用率处于偏低水平。

随着公司毛利率的提升，加之其销售期间费用率基本保持稳定，绝味食品的净利率稳步攀升至2016年的11.62%，远低于周黑鸭（主要是毛利率差距），略高于煌上煌。

图41:

休闲卤制食品行业上市公司销售费用率对比

图42:

休闲卤制食品行业上市公司管理费用率对比

图43:

休闲卤制食品行业上市公司销售期间费用率对比

图44:

休闲卤制食品行业上市公司净利率对比

五、公司未来发展规划

5.1IPO募集资金运用

公司拟运用募集资金投资建设10个项目，包括营销网络建设和培训中心及终端信息化升级项目、子公司湖南阿瑞食品研发检验中心及信息化升级建设项目，以及8个子公司扩产项目。

表6：

公司IPO募集资金投向

营销网络建设和培训中心及终端信息化升级项目的建设则是为了完善营销网络，提高公司品牌影响力和经营管理效率，以及为公司未来的发展提供人才储备。

表8：

营销网络建设和培训中心及终端信息化升级项目详情

1、终端信息化升级系统建设：

在长沙组建全国运营中心，建立计算机营销、物流管理网络信息系统，进行终端信息化管理升级，完善其配货调度、品牌策划、销售管理等方面的职能，实现营销公司内部供应链的电子化管理。

2、直营旗舰店建设：

在多个大中城市新开180家直营旗舰店，包括100家高铁店、15家机场店，30家地铁店和35家传统核心商圈店。

新设180家直营旗舰店不仅可以促进销售额增长，更有助于实现绝味品牌形象与文化的传播，同时还将对区域内的市场起到样板、示范和加盟招商的作用。

3、营销网络培训中心建设：

在长沙建设营销网络培训中心，建立完善的培训体系。

学员包括店长及店长助理、业务骨干和企业所有中高层管理人员，培训项目包括店长培训课程项目、储备管理干部培养项目加盟商管理培训项目等，以满足公司未来人力资源发展及管理的需求。

近几年公司研发费用逐年增长，湖南阿瑞食品研发检验中心及信息化升级建设项目建成后将进一步加强公司休闲卤制食品的研发能力，并全面提升企业产品质量安全检验水平，保障食品安全。

图45:

公司研发费用及其占营收的比例

5.2公司发展规划

公司现有销售网络的覆盖率和门店数量均居于市场领先地位，未来公司将依托自身在休闲卤制食品行业的优势，进行横向和纵向产业链整合，放大品牌效应，提升盈利能力。

1、横向产业整合：

一方面持续拓展线下门店，构建和强化线上电商入口，建立基于消费者的大数据分析系统，形成强大销售平台；另一方面自建独立美食销售APP，并与知名第三方平台合作建立线上销售渠道。

2、纵向产业延伸：

择机拓展上游畜禽养殖业等，进一步保障原材料供应。

六、盈利预测与估值

因公司尚未披露2016年全年营收的详细构成，我们结合公司此前三年的财务数据，并参考招股书中已披露的2016年1-9月的详细数据，根据我们对公司的分析和未来发展的评估，对其业绩进行预测。

预计2017-2019年，公司营收分别为39.06、46.13、54.39亿元，归母净利润分别为4.80、5.90、7.21亿元，EPS分别为1.17、1.44、1.76元/股。

截至2017-03-05，可比上市公司中A股的煌上煌P/E为140倍，港股的周黑鸭P/E为21倍；申万食品加工业的P/E（TTM，整体法）为33倍。

参考行业及可比公司的估值水平，我们给予绝味食品30-40倍目标P/E。

结合我们对公司2017年的业绩预测，其股价合理区间为35.1—46.8元。

表9：

公司收入和归母净利润预测

七、风险分析

1、食品安全事件；

2、募投项目达产进度低于预期；

3、市场拓展不利。