市场有效性假说综述.doc
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课程设计
论文题目：
市场有效性假说综述
学生姓名：
李远光
学生学号：
20111811765
专业班级：
金融学2011级08班
学院名称：
金融与统计学院
日期时间：
2013年6月7日
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目录
摘要...............................................................1
关键词.............................................................1
一、随机游走与有效市场....................................1
二、有效市场假说概述......................................1
（一）有效市场定义.................................................1
（二）前提假设.....................................................2
（三）市场有效性的必要条件.........................................2
（四）内涵和分类...................................................2
1.弱式有效市场...............................................4
2.半强式有效市场.............................................4
3.强式有效市场...............................................4
三、投资决策选择.........................................4
四、有效市场假说的质疑与市场异象.........................5
（一）来自行为金融市场学的质疑.....................................5
（二）市场中的经典异象.............................................6
1.一月效应.....................................................6
2.小公司效应..................................................6
3.周末效应....................................................6
参考文献...........................................................6
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摘要：
有效市场假说（EfficientMarketHypothesis,EMH）是一种建立在完全理性基础上的一种完全竞争市场模型，是传统主流金融学理论的奠基石。
其核心是：
有效市场中证券价格总是能够及时、准确、充分反映所有相关信息。
市场是否有效一直是投资者与学者一直避不开的论点。
人们在纷纷找寻市场有效的证据的同时，也发现了很多有效市场假说所不能解释的现象。
在此，请允许本人以一学者的身份对市场有效性的有关理论与认识进行阐述。
关键词：
市场有效性随机游走投资者投资策略异象
一、随机游走与有效市场
随机游走模型（therandomwalkmodel）可以追溯到Bachelier1900年所提交的博士学位论文,他在研究投机理论时指出,过去、现在、甚至“折现”后的将来事件,都会反映到市场价格中,但他却发现这些事件与价格的变化没有明显的关系。
Working（1934）以及Cowles和Jones（1937）也发现美国的股票价格甚至一些其他经济数据序列也常常呈现出随机波动。
借用法玛1970年的说法,在随机游走模型下证券价格完全反映可得信息的意思是指相邻证券价格的变化（或收益率）相互独立。
通常又假设它们是独立同分布的,则随机游走模型下,证券价格完全反映信息集是指:
（1）
其中，是证券在时刻的效率；是分布密度函数。
表达式
（1）的数学含意是独立随机变量的条件和边际概率分布相同,为什么这样的一个数学公式就表达了“证券价格完全反映信息”呢?
首先要承认有用的信息会影响证券价格,即价格应该反映信息;但
（1）式表明信息集没有对证券j在t+1的收益产生影响,而我们要承认有用的信息对价格有影响,那么两者的“矛盾冲突”就“只好”得到一个说法:
信息集已经“完全反映”在价格pt中了,从而不能再对价格的走势产生影响;否则就不是有用的信息,也就不用关注它了。
随机游走模型常常对应于弱有效市场,即信息集Ht表示包含在价格历史记录中的信息。
在弱有效市场下,基于价格历史记录中所含信息的交易,不会获得超过均衡市场收益的所谓“超额收益”。
证券价格走势没有规律可循,不可预测。
“随机游走”（randomwalk）是指基于过去的表现，无法预测将来的发展步骤和方向。
这一术语应用到股市上，则意味着股票价格的短期走势不可预知，意味着投资咨询服务、收益预测和复杂的图表模型全无用处。
二、有效市场假说概述
（一）有效市场定义
在新古典均衡理论中,有效率是指帕累托最优理论。
而证券市场的有效率与此涵义大为不同。
有效证券市场可定义为证券定价完全并正确地反映了所有相关信息的证券市场。
从本质上讲,证券市场有效性问题探讨的是股票价格对相关信息的反应程度和速度。
1965年美国金融学家尤金·法码正式提出了一个被广为接受的有效市场定义:
如果在一个证券市场中,价格完全反映了所有可获得（利用）的信息,每一种证券的价格都永远等于其投资价值,那么就称这样的市场为有效市场（或者说投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬，证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的，证券价格总是能反映全部信息，市场竞争是证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，或称随机的。
因此又称随机行走理论）。
（二）前提假设
有效市场假说是一种理性的均衡结果，该理论建立在以下三个假设之上。
1.理性假设:
投资者是完全理性的，能够完全理性地估计资产价格;但是这种假设显然是不符合实际的，因为现实金融市场中，根木不可能做到这一点。
2.随机交易假设:
即使投资者不是完全理性的，由于交易的随机性,交易对价格的影响也会互相冲销;这种假设显然放宽了条件，即承认非理性投资者存在，但是由于交易的随机性，使得价格不会偏离其基本价值。
然而，看似更加合理的假设经不起理实检验、经济学家通过研究发现，随机交易并没有使得价格偏差互相冲销，而是使价格长时间偏离基本价值。
3.有效套利假设:
即使投资者非理性，而且行为趋同，非理性交易不能够互相冲销，套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销。
这个层次的假设承认非理性交易者，或者叫做噪声交易者的行为趋同使得价格偏差不能够冲销，但是存在理性的套利者，他们的套利行为会使得价格重新回复到真实价值。
但这是基砖套利无限制的假设下而作出之论述，然而，现实金融市场中，这种套利假设需要在很严格的条件下才能的实现。
（三）市场有效性的必要条件
市场不会自动变成有效的，是投资者的行为、价格的协商过程以及投资者想胜过市场而采用的有效措施使市场变得有效。
消除市场非有效性的必要条件主要包括两个方面的因素。
1.与资产及其特性有关的因素
因为市场非有效是采取胜过市场措施和取得超长收益的基础，而要使投资者采取措施和策略，应具备如下因素：
（1）导致非有效的资产必须有交易，如果该资产没有交易或交易困难，则非有效难以消除；
（2）执行该措施或策略的交易成本应该小于从该措施中获得的预期利润。
2.与投资者有关的因素
市场上必须有追求其利润最大化的投资者，他们必须：
（1）能认识到市场非有效性之所在，并敏感的意识到获得超常收益的可能性；
（2）可以有效地调整自己的组合，果断采用能取得超常收益的措施；（3）具有足够的资金是之在股市上进行交易，一直到非有效性消除为止。
（四）内涵和分类
1964年，奥斯本发表随机漫步模型和有效市场假说（EMH），提出资本市场价格遵循随机游走的主张，指出市场价格是市场对随机到来的事件信息做出的反应，投资者的意志并不能主导事态的发展，从而建立了投资者“整体理性”这一经典假设，并进一步假设期货合约的持有期收益率服从正态分布，从而可以用数理统计学的工具来分析资本市场。
后来，经济学家法玛等人在此基础上提出了“有效市场假说”。
这个理论是假设参与市场的投资者有足够的理性，能够迅速对所有市场信息作出合理反应。
“有效市场假说”的支持者认为，市场中的非理性投资者将会遭遇理性投资者的套利活动，“市场选择”使得发生错误的非理性投资者处于被动地位，从而被逐步淘汰出市场，直到套期机会消失。
通过这一过程，市场趋近于“无套利均衡”状态，这一过程中市场价格逐步接近其真实价值。
如果市场是有效的，那么市场会自动出清，也就是说不管投资者如何努力也不可能获得超额收益，因此投资者只能选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，而如果市场是无效的，投资者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。
在有效市场假说理论框架下，证券市场上的价格反映了所有可能得到的信息，即股票价格总是能够充分反映所有可以得到的信息。
而依据这一观点，在证券市场上，即使股票的价格偏离了其内在价值也是因为有关股票的信息在市场上的流通不完全、不及时、不准确造成的。
而随着投资者获取的信息越来越完全，对信息的理解越来越透彻，股票价格便会慢慢回归基本价值。
而投资者不能够利用现有的信息获取超额利润。
换句话说，就是积极的投资者不能够通过基本面分析和技术分析获得超出市场平均利润的收益。
从股票价格对信息的反映程度方面讲，根据公式，当信息集φ从最小达到最大时，股票市场也就从最弱形式达到了最强形式。
从反映速度方面分析。
如果市场是有效的，则股票价格能够迅速对所有相关信息作出完全反应；如果市场是相对无效的，则股票价格不能够及时反映信息的变化，投资者要花费一定时间进行分析才能做出反应（可能是反应过度或反应不足）对有效市场假说的理论分析总体上来说分为两类：
第一类就是我们常说的价格对信息的及时、全面的反应；第二类是在无基本价值信息时价格无反应。
第一类分析认为当EMH成立时，影响资产价值的信息在市场中一经公布，价格就能够及时、全面地将其反映出来。
“及时”意味着具有信息优势的投资者也不能够从新信息中获利。
“全面”意味着对信息反应的平均价格调整是准确的。
在最初的价格调整后，不应该存在价格的趋势性变化或者价格的反转。
即已知的信息不能够带来超额利润。
第二类分析则认为，如果EMH成立，由于价格应该等于价值，当不存在关于基本价值的信息时，价格不应该发生改变，即如果没有关于基本价值的信息，某种资产的供给和需求量的改变本身不能改变价格。
根据第一类分析，Robert（1967）在芝加哥大学举办的证券价格研讨会上，根据信息的不同层次和证券价格对不同信息集的反映情况给出了有效市场价格的三种形式：
弱式市场价格、半强式市场价格和强式市场价格。
Fama（1970）对有关EMH的研究作了系统总结，将有效市场定义为“总是充分反映所有可得信息的市场”，并提出了完整的理论框架。
Fama把证券市场上的信息分为三类：
一是历史信息，通常指证券过去的价格、成交量、公司特性等；二是公开信息，如红利报告等；三是内部信息，指所有非公开的信息。
在Robert的分类基础上，Fama按照证券价格对相关信息的反映程度不同，把有效市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三类，如图1所示。
强势有效市场
半强势有效市场
弱势有效市场
图1：
有效市场的分类图
1.弱式有效市场
弱式有效市场是市场有效性的最低层次。
在弱式有效市场中，当前证券价格充分反映了所有历史记录中的信息，包括证券的历史价格序列、收益率、成交量和其他一些市场产生的信息。
若该假设成立，则投资者无法利用过去股价所包含的信息获得超额收益，技术分析失去作用。
即证券价格的变动同其历史行为方关于有效市场假说的阐述式是独立的，证券价格变动的历史时间序列数据呈现出随机游动形态。
2.半强式有效市场
若市场呈现半强式有效，则证券价格不仅反映了历史信息，而且反映了所有与公司证券有关的公开信息，如收益和股息分配公告、市盈率、账面价值与市场价值比、股份分割、有关的经济和政治新闻等。
由于市场上的任何一个投资者都可以通过公开适用的渠道获得这些信息，投资者就会预期这些信息已经体现在股价上了。
如果证券价格对于公开信息仍在作出反应，则说明证券价格形成过程中，投资者对公开发表的资料尚未作出及时充分的挖掘和利用，这样的市场尚未达到半强式有效。
在半强式有效市场中，基本分析将失去作用。
3.强式有效市场
若市场是强式有效的，则证券价格全面反映了所有公开的和未公开的信息。
这意味着，在市场上任何投资者包括获得内幕消息的人士都不能从独占的信息渠道获得超额收益。
强势有效市场假设包括半强式和弱式有效市场假设，因而在强式有效市场中，市场价格不仅完全反映了一切历史信息、一切公开获得的信息，同时也已充分反映了一切内幕信息。
强式有效市场假设把有效市场假设扩展到了“完美”市场假设。
三、投资决策选择
如果市场是有效的，那么市场会自动出清，也就是说不管投资者如何努力也不可能获得超额收益，因此投资者只能选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，而如果市场是无效的，投资者则是积极进取的，会在选择资产和买卖时机上下功夫，努力寻找价格偏离价值的资产。
因此，对于市场是否有效的不同回答决定了你是消极保守的投资理念还是积极进取的投资理念。
我们可以举些例子来说明，如当代最杰出的两位投资经理人——巴菲特和索罗斯，他们都有自己独到的投资理念体系，并且在实际运作中取得了很大的成功。
很多人认为，他们的投资理念是不同的，一个偏于保守，一个比较积极进取，而实际上两人的投资理念是相同的，不同的只是投资风格而已。
巴菲特主要是从事证券市场的投资，他的长线“价值投资理念”——以企业的“内在价值”作为投资项目的选择标准，实际上是寻找哪些价值被低估的股票进行投资。
巴菲特认为，市场有时会“失效”，这从属于人们的恐惧、贪欲、狂热和跟风行为，简而言之，从属于暂时的疯狂。
但他同时认为，市场确实常常是对的（有效的），在大错特错的时候，谎言终会被戳穿。
因此，如果有一家素质优秀的公司受到某种暂时的诋毁、威胁或误解，其价值被低估时，他就会采取投资行动。
在经济不景气时期，他也四处出击，力求以低廉的价格收购那些优质公司。
正是这种投资理念和投资技巧，令他在不到半个世纪的时间里，将资本金扩大了3万倍，并成为享誉世界的亿万级富翁。
索罗斯对市场的有效性表现出更深的怀疑，无效市场理论是建立在索罗斯的哲学研究基础之上的。
他认为，人的认知并不能达到完美，所有的认识都是有缺陷的或是歪曲的，人们依靠自已的认识对市场进行预期，并与影响价格的内在规律价值规律相互作用，甚至市场的走势操纵着需求和供给的发展，这样他就得到了这样一个结论，我们所要对付的市场并不是理性的，是一个无效市场。
因此，他也是价值投资理念的忠诚追随者和实践者。
他总是在世界金融市场仔细寻找价格远离价值、市场因狂热而失效的投资机会。
很显然，两者对于市场的观察角度和着眼点是不同的，巴菲特寻求的是资产价值被低估的买入机会，而索罗斯寻求的是市场产生严重“泡沫”，或者说是“非理性繁荣”时的沽空机会，但两者都认为市场会重新回到均衡状态。
因此，时间因素就显得尤为重要。
而在EMH框架下，由于是随机游荡的市场，时间是可以忽视的。
现在和过去没有关系，未来和现在也没有关系。
在时间变量下，价格的变动形式是随机的。
也就是说，在这个理论框架下，“时间”变量对价格不起作用。
但实际上，时间在期货价格变动中起到了非常重要的作用，过去的价格会影响到未来，过去的信息会影响到未来。
事实证明，有效市场理论存在很多缺陷，与投资者的实际投资决策行为是不相符的，尤其是在20世纪80年代以后，多次全球性的金融危机和经济危机都对有效市场理论提出了质疑和挑战，并应运而生了一系列的行为金融理论，开始对投资者的非理性行为进行研究。
可以这样认为，市场并不总是有效的，有效市场只是一个理想的假设状态。
而且不同时间、不同市场的有效性也是不相同的，市场总是游离在有效和无效之间，显然，成功的投资者能够寻找到市场的无效性进而获得投资收益。
进一步来说，无论是认为市场是有效还是无效的，实际上都是从人与市场对立的角度来看的，如果能更上升一个层次，思考一下人与市场是对立的还是可以和谐统一的，那么视野和境界会更上一个台阶。
如西班牙斗牛与美国式斗牛，西班牙斗牛是要把牛杀死，人与牛是对立的；而美国斗牛是牛仔骑在牛上，两者需要统一节奏。
而实际上人与市场并非一定是对立的，也可以是和谐统一的，我们都只是市场的参与者，我们需要做的就是把握和追随市场的节奏和脉搏，在市场处于均衡有效状态时，我们可以采取消极保守的投资策略，而当市场出现错误，呈现无效状态时，我们则应该采取积极的投资策略。
四、有效市场假说的质疑与市场异象
（一）来自行为金融市场学的质疑
有效市场假说认为金融市场中的价格包含了一切信息，同时在任何时间证券价格可以看作投资价值的最优估计。
根据行为金融学理论，有效市场假说存在两个有关投资者行为方面的假设前提:
一是投资者在使他们所拥有的证券组合价值最大化时所采取的行为模式是没有偏差的。
二是投资者总是以自身利益最大化为目的。
行为金融学认为有效市场假说本身并没有保证这两个前提一定成立。
相反，行为金融学根据对实际情况的分析，对这两个假设前提的正确与合理性产生了质疑，认为投资主体因为情绪及心理因索的影响会经常出现违反这两个假设前提的情况。
传统金融学理论中未能考虑到情绪及心理因索造成的主观错误与投资失误是较明显的缺陷。
（二）、市场中的经典异象
当许多经济学家在发现身边的证据来证明市场有效的时候，一些经典的现象对市场有效性产生了极大的挑战。
1.一月效应
一月效应是从统计学角度分析股市走势的一种惯常现象，指一月份的回报率往往是“正数”。
在传统股市智慧之中，一月效应内容是每逢踏入新一年的一月，股市总是升的多，跌的少。
最初出现一月效应的国家是美国，然后其他国家的学者也陆续发现一月效应存在其他股市之中。
一月效应是相对的，如果市场是有效率及正常的话，原则上每个月的回报率平均也应是差不多。
但根据统计学的验证结果显示，一月份的回报率往往是正数，而且会比其他月份为高；相反在十二月的股市回报率很多时会呈现负值，而学界称这种现象为“一月效应”。
2.小公司效应
小公司效应（TheSmallFirmEffect）是指小盘股比大盘股的收益率高。
Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。
同一年，Reimganum（1981）也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM模型预测的理论收益率高，且小公司效应大部分集中在1月份。
由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了有效市场假设。
Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。
由于公司的规模和1月份的到来都是市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。
Lakonishok等（1994）的研究发现，高市净盈率的股票风险更大，在大盘下跌和经济衰退时，业绩特别差。
市盈率与收益率的反向关系对EMH形成严峻的挑战，因为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用。
3.周末效应
周末效应一般指大家会在周五的时候预测周末两天政策面会出现什么变化而做出的买入或卖出股票的举动，这个时候，在周五收盘之前可能会出现比较大的上涨（预期好）或下跌（预期不好）。
周末效应也称星期效应，是指股票市场的收益率在一周之内有差异。
国外学者对美国、德国、英国等国家股票市场的研究结果显示，其周末效应表现为收益率在星期一为最低，星期五为最高。
但国内学者对我国股票市场研究后多发现，上海A股市场的周末效应表现为星期二的收益率最低。
文章对周末效应进行研究时同时考虑了A股市场和B股市场。
研究结果发现，1995年至1997年期间四个市场上周末效应较为明显，表现为星期二的收益率在一周内最低，并且显著为负。
A股市场上除了星期二有异常表现外，星期五的收益率达到一周内的最高并且显著为正。
1998年至2002年期间，除了深圳A股市场外，其他市场的周末效应都有逐渐消失的现象。
这一现象可能与投资者的套利行为有关。
参考文献
【1】晏艳阳主编《金融市场学》，高等教育出版社，2008.6.
【2】董志勇主编《行为经济学》，北京大学出版社，2005.
【3】张圣平著“论有效市场理论及其困境”，北京大学2006.05.
【4】张圣平.偏好、信念、信息与证券价格[M].上海:
上海三联书店上海人民出版社,2002.
【5】吴世农援我国证券市场效率的分析[J]援经济研究，1996.04.
【6】陈立新,上海股票市场有效性实证研究。
中国软科学,2002,5,36-39.
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