GARP策略在中国股票市场的研究Word下载.docx
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1.3研究方法
本文遵循理论与实践相结合的基本思路，深入研究股票GARP投资策略。
基于本文研究对象的具体特点，将用以下几种分析方法：
（1）对相关理论借鉴与引申的方法。
目前国内外对于股票投资策略已有了详实的分析和研究。
因而在研究过程中必须借鉴相关的理论作为依托并加以引申。
（2）本文对价值投资理论的介绍主要采用了规范分析的方法。
止匕外，股票投资策略的研究必须落脚在实用性上，这就意味着本文将采用规范分析和实证分析相结合的研究方法。
（3）数量化方法。
研究股票投资策略需要将理论数量化，并落实到实际操作上。
本文在定量分析中主要运用统计分析。
L4研究内容和框架
本文运用相关的金融理论，对前人的研究成果和实践活动进行归纳和总结，以形成较完备的论文框架结构;
分析GARP投资策略在中国股票市场的实证结果,指导金融投资实践。
本文内容安排如下：
第一部分：
绪论
介绍GARP投资策略产生的历史背景，提出本论文的研究主题及其意义，综述国内外主要研究成果，并进一步阐述论文的研究内容和研究方法。
第二部分：
理论综述
介绍市场有效性理论；
介绍价值投资的起源和含义；
分析价值投资的理论基础；
简述投资绩效的衡量方法，为推出GARP投资策略作必要的铺垫。
提出价值成长投资这个概念。
比较分析GARP投资策略与传统价值投资策略和成长策略的区别，分析GARP投资策略所具备的优势。
第三部分：
GARP投资策略的实证检验
在这部分将归纳GARP投资策略的选股流程。
然后是模型的选用和数据说明，并对2007年至2013的样本进行检验。
给出相关的解释说明，验证GARP投资策略在我国运用的有效性。
第四部分：
结论和模型的进一步完善
对本文的研究作归纳和总结，对论文的主要观点进行梳理。
阐述了GARP投资策略对中国股市进行实证分析得出的主要结论。
同时提出了进一步对模型进行增强和完善的方向。
第二章GARP有关理论综述
本课题涉及的研究领域主要有三个：
市场有效性的研究；
价值投资理论发展及实证研究；
成长投资理论发展及实证研究。
在这三个领域，国内外的现有研究成果是本文进行进一步研究的重要基础，既已形成的文献资料则是本项研究的必要参考和有益借鉴。
2.1关于股票市场有效性的研究
有效市场假说的提出源于早期对市场价格形成的不确定性的研究和探索，最早可追溯到1900年出现的商品价格随机游走研究。
1970年美国芝加哥大学教授Fama发表的经典论文《有效资本市场：
实证研究回顾》对过去有关有效市场假说的研究进行了系统的总结，并提出了一个完整的理论框架。
此后，有效市场假说的研究蓬勃发展，逐步成为现代金融理论的支柱之一。
其主要观点为：
证券资产的价格总是完全反映了所有相关的信息，排除了利用现有信息就可以获得超额回报率的可能性。
然而，大量实证研究表明股票市场并不像有效市场假说声称的那样总是能够形成均衡预期收益，实际上市场经常是无效的，存在着大量收益异常现象。
例如,DeBondt和Thaler（1985）提出的赢者输者效应；
RolfBanz（1981）最早研究了小公司效应等。
正是对这些异象的研究，使得人们开始对有效市场假说进行反思。
上世纪80年代末，行为金融学理论的诞生为这一领域的研究提供了新的视野。
该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。
它提出投资者并非如有效市场理论假设的那样是完全理性的，而是有限理性的。
投资者经常会出现认知偏差，比如过度自信和过度反应等；
除财务信息外，交易噪声也会对股票价格产生影响（Black,1986）。
该理论对有效市场决定股票价格的观点提出了强有力的挑战。
2.2价值投资的理论及实证研究
价值投资理论认为：
股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；
股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；
当股票价格低于（高于）内在价值即股票被低估（高估）时，就出现了投资机会。
2.2.1价值投资理论的提出和发展
1934年，格雷厄姆（Graham）在《证券投资》一书中，提出了自己的股票价值定价的方法，指出股票价值受三个因素影响：
资产价值、盈利能力价值和成长性价值。
由于当时分析能力的局限性，成长性价值是最不确定的价值因素，因此也是格雷厄姆等传统价值投资者最不愿意支付高价的价值因素。
20世纪初经济学家艾尔文•费雪（IryingFisher）,他提出确定情况下的资本价值理论。
19世纪50年代，莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出了在不确定性情况下的企业价值理论，即MM定理。
到了60年代，戈登（MyronJ.Grodon）提出了著名的Gordon增长模型，把股票的价值与未来的预期红利、股票的期望收益率和预期增长率联系起来。
此后，经过近几十年的发展，现代价值评估理论涵盖了均衡估价理论、套利理论及期权理论等，这些都成为国外金融学和管理学研究的重点和热点。
汤姆•科普兰（TomCopeland）、蒂姆科勒（TimKoller）和杰克•默林。
ackMurlin）于20世纪80年代末在《价值评估》一书中提出的麦肯锡价值估值模式，堪称公司价值评估研究的里程碑。
该模式在资本预算的现值方法和MM定理的基础上，明确提出了公司价值源于公司的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的公司价值估值模型。
美国纽约大学商学院的阿斯跃思•达蒙德理教授在《价值评估》一书中，较详细地讨论了价值估值的各种实用方法，包括现金流量折现法、相对估价法和期权法，并对各方法的理论推导和应用中经常遇到的问题进行了讨论。
这种公司价值估值方法的讨论具有典型的代表性，国外大多数专著和学术论文均采用这种方式。
2.2.2价值投资的相关实证研究
国外学者在该领域的研究集中于对不同投资策略在历史中的表现进行实证分析。
Basu（1977）最先采用具体的财务指标进行价值投资实证研究。
它采用1957年4月到1971年3月美国证券市场的数据，研究市盈率高低对股票收益率的影响。
研究结果表明，在1957年至1971年期间，市盈率（PE）低的股票组合的收益率要高于市盈率高的股票组合。
而在1957年至1971年间，市场存在不均衡的状态，对公共信息的消化和吸收并不能马上发生，股价的调整过程存在一定的滞后和摩擦，PE所包含的信息并没有立即完全地反应在股价中，投资者可以由此得到获取超额收益的机会。
RogerGIbbotson和PengChen（2003）利用Fama和French编制的资料计算出，自1927年至2002年末，高价值股的年均回报率为12.3%,而同期的低价值股的年均回报率仅为8.9%o
国内学者林斗志（2004）研究了价值投资在我国股票市场的表现,通过对我国股市自1998年到2002年的样本股票进行实证分析，研究了决定股票内在价值的基本面因素对股票价格的解释能力。
其主要结论有：
基本面因素代表的股票的内在价值可以在一定程度上解释股票的价格，说明当时的我国股市已经具备了一定的理性成分；
股票内在价值对股票价格的的决定作用在不断加强，说明价值投资理念在国内市场逐渐形成；
投资人对基本面因素的认识更加全面深刻，一些过去被忽视的风险指标、利润质量、成长性因素等局部给与更多的关注；
非业绩因素如每股流通股本，虽然还是股票价格的主要解释变量之一，但其解释能力己呈现出下降趋势，说明我国股市中以投机为目的的投资行为正在减少；
在股市处于低迷时期和泡沫时期时，市场所表现出的理性特征不同，符合协同市场理论所描述的股票价格行为；
我国的股票市场受非理性因素的冲击较大大，符合新型股票市场的特征。
李成海（2004）在其对1995年6月至2002年6月的我国上海交易所的全部A股的实证研究中，采用了B/M和E/P两个划分标准，研究了价值股组合和成长股组合在1年检验期的表现。
该研究表明，价值股组合的平均累计超常收益显著地优于成长股组合。
两者问的收益差为26.38%,检验结果与“过度反应假说”相符。
应用资本资产定价模型对两种组合以及套利组合的风险系数进行测试，发现价值股组合承担的风险并不高于成长股组合，而且套利组合可以获得风险超常收益。
2.3成长投资理论及实证研究
成长投资策略主要是投资新兴产业，未来成长前景好，但目前股价相对高估的股票。
成长投资策略是投资这样一些公司所发行的股票，它们的销售额和利润额持续增长，而且其速度快于整个国家和本行业的增长。
这些公司通常有宏图伟略，注重科研，留有大量利润作为再投资以促进其扩张。
由于公司再生产能力强劲，随着公司的成长和发展，所发行的股票的价格也会上升，股东便能从中受益。
但那些有很好的成长前景的成长股一般市盈率偏高。
成长投资者认为企业的高成长能带来大幅的股价上升，所以可以忽略当前的内在价值。
这种投资策略的核心是能找到真正具有成长潜力的股票。
成长投资理论认为投资者不应该仅仅拘泥于股票现实价格的相对高低，而应该更加关心上市公司的发展前景，以及各种数据显示出的该公司的盈利的增长幅度和速度。
2.3.1国外成长投资理论及实证研究
在成长型股票的研究方面，PhilipsFisher在怎样选择成长股（1959）一书中提出了寻找优良普通股的十五个原则，包括市场潜力、产品研发、管理层交流与诚信度和信息披露等方面。
DonaldPeters在《成长型股票投资的反向策略》（2008）一书中发现高预期成长股或者是那些备受众人关注的股票通常收益较差,而低预期成长型股票却有很优秀的业绩,并且使用市盈率/增长比将市场对股票的预期进行了排序。
Fama和French于1992年发现账面市价比效应，即股票的收益与其账面市价比（booktomarketratio,BM）正相关，即账面市价比高（HighBM,简称HBM）的股票收益高，账面市价比低（LowBM,简称LBM）的股票收益低。
LBM股票往往前期表现良好，也被称为成长型股票或魅力股，而HBM股票被称为价值型股票，往往前期表现不佳。
Lakonishok,Shleifer和Vishny（1994）等人的研究也揭示出公司的账面市值比与其未来收益之间的高度正相关性。
对于BM效应的解释主要有两种，第一种是从有效市场角度，认为BM效应是一种风险补偿，Fama和French（1992）认为很多HBM公司都处于财务困境，对其投资所产生的超额收益是风险溢价的表现，Vassalou和Xing（2004）认为BM风险本质上是HBM公司代理入的违约风险，然而，这些解释都不能说明成长性公司的风险小于所有公司的整体水平。
第二种是从行为金融学角度，认为BM效应是偏误定价所导致的，他们认为，由于LBM股票在当下具有较高收益和收益增长率，人们对此进行过度推断，认为这些股票是“魅力股”，导致了整个股市对这些股票的过度乐观，这种“过度乐观”会随着时间消褪，从而产生了负的超额收益率。
LaPorta（1996）,Dechow和Sloan（1997）认为，简单推断产生的原因是由于股市无法对分析者做出的长期增长预测的偏见进行调整，另外，LaPorta等人（1997）还指出，LBM股票更有可能获得令人惊讶的负收益。
Bartov和Lee（2002）也支持偏误定价观点，并且认为，如果考虑同低BM比率相关的会计政策因素，BM效率将更显著。
2.3.2成长投资理论在中国股票市场的相关实证研究
由于国内股票市场发展较晚，成熟度不高，国内对于成长投资理论的研究不多，且研究结果分歧较大。
陈信远、张田余和陈冬华（2001）对股票收益进行了横截面多因素分析研究，认为我国股票市场存在BM效应，BM比率对股票的投资价值具有显著的解释能力。
蔡海洪和吴世农（2003）对价值股与成长股的不同市场表现进行了研究，认为我国证券市场存在BM效应，BM比率具有预测作用。
而顾娟和丁楹（2003）对我国证券市场价值成长效应的研究，认为我国证券市场不存在BM效应，BM比率不具有预测作用。
陈莹（2008）运用有限套利理论对我国的股市进行了实证分析，证明了BM效应是由偏误定价所造成的。
梁锐，龙勇和刘力昌（2007）对中国股票市场上价值与成长两种投资策略进行了实证检验，发现在中国证券市场以市盈率为标准的价值投资策略和以每股收益率或者净资产收益率为标准的成长策略都是有效的。
价值投资者适宜持股时间在15周至25周左右。
成长组合适宜持股时间在7到23周。
成长投资组合的超额累计收益率具有趋势特征，成长策略与趋势策略需要结合。
第三章价值与成长的投资策略实践
3.1投资大师的主动投资策略
3.1.1格雷厄姆与巴菲特
本杰明•格雷厄姆是价值投资理论的创始人,他毕业于美国哥伦比亚大学，在结束多年投资生涯后在哥伦比亚大学商学院任职教授,期间将个人多年投资理论总结于1934年出版的《证券分析》一书中，并在之后的《聪明的投资者》中,完善了价值投资理论，是公认的价值投资和证券分析之父。
而巴菲特是格雷厄姆的学生，同时也是格雷厄姆理论的最成功的实践者。
格雷厄姆与巴菲特的价值投资理念有如下几个要点：
（1）把握证券的内在价值与其价格
格雷厄姆认为内在价值是价值投资最重要也最难以把握的概念。
内在价值是指日常的市场交易中，能够公平的定价及股票应该具有的卖出价格。
也就是说，价格合理的事实背景,这些事实包括资产、收益、股息和明确的增长前景,这个概念难以以单一数字的方式去表达。
一开始，人们认为当资产调整到反映合理价格时，它与资产负债表中的账面价值一资产净值相同，但这里存在严重的缺陷，企业的账面价值与收益一般都没有系统的关系。
有些企业的账面价值为负数，但却有丰厚的利润和较高的股票价格,而其他有着大量机器设备、厂房、存货且没有负债的企业,盈利能力却很差。
格雷厄姆的另一种观点是内在价值取决于其盈利能力，但找出它们之间精确的定量关系非常困难。
考察过去盈利状况是很有帮助的,但如果要进行简单的外推估值,必须有充分的理由相信这一趋势将会延续。
在许多情况下,似乎合理的这一假设是没有说服力的。
格雷厄姆指出，没有必要要求精确的数据，我们只需要了解其价值是不适当的或者大大高于市场价格即可。
”基于这样的目的，一个不明确的和近似的内在价值测度就足够了。
"
随着特定股票的不确定性增加，内在价值的变化范围越来越大，格雷厄姆提供了1922年莱特航空从20美元到40美元相对1933年克斯从30美元至130美元的案例说明这一问题。
这种做法说明投资者可以灵活运用内在价值的概念。
（2）强调安全边际
一个公司的股票价格是处于不断波动之中，但其本身具有一个相对稳定的内在价值，格雷厄姆把证券内在价值与市场价格之间的差异定义为“安全边际”八
投资者在证券投资过程中面临着三种不确定性：
短期股价波动不确定性、公司盈利不确定性和投资者自身判断能力的不确定性。
安全边际要求投资者在远低于股票价值的价格下购买股票，实质上是对这三种不确定性的一种防范措施。
格雷厄姆在《聪明的投资者》中指出，“机智的投资者应该能够识别周期性的熊市与牛市，从而在熊市上买入股票，在牛市上卖出股票，并且大多能在相当短的时间内就价格因素或价格升降幅度的综合情况，研究出各种确定市场是否处于买入或卖出水平的方法”。
（3）深入选股，集中持仓
巴菲特的投资期限较长，是以买下一家公司的心态去进行投资而非仅仅是为了持有该公司股票。
分析巴菲特投资过的股票名单，可以发现其成功的投资标的主要具有三种特征：
L具有很强的垄断性；
2.具有足够的稳定性，一般避开周期性较强的股票；
3.具备长期成长性。
而其投资分析方法主要从企业业务情况、管理层和财务情况入手：
1.分析企业的基本业务情况：
这家企业是简单而且可以了解的吗？
这家企业的经营历史是否稳定？
这家企业长期发展前景是否看好？
2.分析企业的经营管理：
经营者是否理性？
经营者对他的股东是否诚实坦白？
经营者是否会盲从其它公司的行为？
3.分析财务情况：
把重点集中在股东权益回报率（每股收益+每股股东权益X100）,而非每股收益，并且重视现金流量折现，寻找税前收益率高的公司。
（4）低摩擦成本下的复利增长
格雷厄姆把投资界定为：
在确保本金安全的情况下获得满意的回报。
而巴菲特把其投资秘诀归纳为两条：
“第一条，永远不要亏损；
第二条，永远不要忘记第一条。
”对“不亏损原则”非同寻常的强调正是复利原理的体现。
长期来看，财富的积累与三个因素密切相关：
投资本金I、复利收益率R、投资期限N。
财务终值F用数学公式表示为：
Fm£
xQ+R）n.从公式来看，任何一年收益率出现负值,将会造成巨大的损失。
而前述的两点：
强调安全边际和重视选股，正是对长期复利增值的保障。
从价值投资的实践情况来看，几位美国著名的价值投资家长期而言取得了不错的投资收益。
但是除了巴菲特外，其他几位价值投资者都有不少年份的投资业绩低于市场平均水平，平均比例达到28%。
这5位价值投资者平均有2年左右时间连续业绩低于市场平均水平，落后的比例有的高达38%。
可以看出，价值投资
者的短期业绩有很大可能面临大幅波动，出现大幅低于市场平均水平的情况I。
价值投资家
业绩评估总年数
业绩低于市场的年数
业绩低于市场年数的比例（%）
业绩低于市场的最大比例
凯恩斯
18
6
33
-38
巴菲特
13
-
芒格
14
5
36
-37
罗纳
27
10
37
-36
辛普森
17
4
24
-15
平均
17.8
28
-32
3.1.2菲力普•费雪
菲力普•费雪的理论主要投资于具有高增长潜力的公司,同时希望以具有良好投资价值的价格购买，而不论高盈利增长型股票是否偶尔失宠或成为被忽视和以低于其内在价值抛售的对象。
费雪在其著名的《怎样选择成长股》中对如何分析企业的成长性作了详尽的阐述，概况起来有四个方面：
1.企业有巨大的成长潜力：
投资的公司其产品和服务应有充分的市场潜力，能够保证营业额至少在未来几年里大幅上升，企业的管理层有决心持续开发新产品或者新工艺以进一步发现新的产品增长点，提升市场占有率，企业在研发上做出了卓有成效的努力。
2.企业有较强的盈利能力：
投资的公司应有出色的销售团队，产品保持较高的利润率，并不断地努力维持和改善其利润率
3.企业有市场影响力：
在所处的行业中相对于竞争者有不一样的地方，并对未来有盈利规划和展望。
止匕外，是否会在可预期的未来大量发行股票，筹集现金用于继续发展也是关注点之一。
4.企业有良好的管理层：
投资的公司应保持良好的劳资关系，管理层内部没有重大的矛盾和冲突并具有管理深度，对公司运营有清晰的成本分析和会计记录。
管理层应诚信正直，不能报喜不报忧。
止匕外，费雪将其成长股投资哲学浓缩成以下的八个要点：
（1）投资标的应该是具有可预见的增长并且不会被新加入者分享市场的公司。
（2）对于市场冷落的失宠公司要特别关注，因为市场很有可能过度悲观了。
（3）选定的公司不要因为经济波动市场冷热而出售，只要公司内在经营市场等
吴后宽，价值投资的逻辑与中国实践没发生大改变应该继续持有。
（4）不需要过分关注股利，应该更关注公司成长而获得的资本利得。
（5）人非圣贤孰能无过，但是如果公司内在与投资时的预期不一致,应知错就改,及时出售。
（6）真正价值低估又具有增长潜力的公司不多。
如果研究发现这种公司要敢于加大投入,对于成长初期等小型公司要稍微注意分散风险。
（7）不要跟风炒作，也不要为了和市场热点相反而相反。
投资者应该有良好的专业素养、沉着稳定的心态。
（8）投资和大部分工作一样，成功也需要辛勤的劳动、刻苦的钻研。
3.1.3彼得•林奇
彼得•林奇（PeterLynch）被美国基金评级公司评为“史上最传奇的基金经理人”也是“全球最佳选股者”，其投资哲学的特色是利用已知的事实做投资，投资风格是兼具成长与价值，任何一种类型股股及产业，只要是好的公司，价格合理皆可能成为投资目标。
彼得•林奇把公司股票分为六种类型：
快速增长型、稳定增长型、缓慢增长型、周期型、困境反转型和隐蔽资产型公司股票。
其中快速增长型公司股票是他最认为最具投资价值的：
即收益增长率为20~50%,PEG（股价/收益/收益增长率）小于1,且保持负债水平小于80%的公司股票。
林奇认为，最理想的收益增长率为20~25%,这样的收益增长率有利于长期保持下去；
超过50%的高增长率不可能长期保持，通常，这种公司是一些热门公司，被社会普遍熟知，这类股票可能被高估了，因此，禁止买入
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