谁动了苏宁的奶酪.docx
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谁动了苏宁的奶酪
目录
1.引言2
1.1公司经营概述2
1.2案例框架2
2.发现问题4
2.1会计数据异动4
2.1.1利润大幅跳水初露端倪——公允价值扭亏为盈4
2.1.2应付利息再现端倪——企业囤积大量资金5
2.1.3工程物资大量攀升——公司扩张战略浮出水面6
2.1.4经营现金流连续降低——公司成长性成大难题6
2.2财务数据异动7
2.2.1相关说明7
2.2.2偿债能力9
2.2.3营运能力10
2.2.4盈利能力12
2.2.5成长性13
2.2.6企业财务综合评价15
3.分析问题16
3.1家电零售行业的产业环境分析——基于ADL矩阵的分析16
3.2苏宁易购线上销售业务情况分析——基于和京东的物流体系的比较22
3.3苏宁云商多元化战略——基于范围经济理论的分析24
3.4苏宁云商运营管理分析25
3.5公司治理——公司董事长一股独大33
4.引入EVA估值模型评估企业价值33
4.2EVA的计算34
4.3EVA的驱动因素分析36
4.4EVA与净利润的比较分析37
4.5EVA企业估值模型37
5.投资建议38
谁动了苏宁的“奶酪”？
—基于EVA的苏宁云商价值“跳水“探讨
1.引言
1.1公司经营概述
2013年，国内外形势依然错综复杂，宏观经济增速有所放缓，零售行业继续承压，据中华全国商业信息中心数据显示，2013年全国百家重点大型零售企业零售额同比增速较上年放缓1.9个百分点，连续两年增速下滑。
零售行业面临消费复苏缓慢、渠道竞争激烈等难题，行业景气度仍在低位运行。
为实现新发展，零售行业加快转型探索，越来越多的实体零售商纷纷开始了线上线下全渠道打通的尝试。
苏宁作为零售行业转型的先行者，过去五年一直在积极探索传统零售企业转型互联网零售企业的方法和路径。
2011年苏宁发布了未来十年的战略规划，以“科技转型、智慧升级”为核心，围绕连锁发展、电子商务、营销创新、服务升级推进转型，经过两年的实践摸索，2013年苏宁进入了转型提速的深化阶段，更名“苏宁云商”，全面转型“云商”发展模式，明确了以互联网零售为主体，打造O2O的全渠道经营和线上线下的开放平台的“一体两翼互联网零售路线图”。
为了应对外部政策环境的恶化，电商的冲击，苏宁云商仍在不断探索建立新型商业模式和盈利模式，加大在市场推广、人员储备、物流平台建设等方面的投入，进行超前储备，短期来看对公司运营效益带来很大影响，长期来看，公司非相关多元化并购的整合难度很大，这直接影响了公司的业绩表现和企业价值。
2013年公司年报显示的利润总额、归属于上市公司股东净利润分别较上年同比下降95.55%、86.11%，可见公司已经到了生死存亡的关键时刻。
1.2案例框架
本文想要要站在投资者的角度，评估苏宁云商是否具有投资价值。
文章通过发现企业会计报告数据的异常，财务能力指标的异动，分析异动背后战略选择、运营管理和公司治理的情况，最后引入EVA价值评估体系，对企业内在价值进行评估，看苏宁云商是否具有投资价值。
本文的分析思路如下：
初见：
观“苏宁”之病在肌肤，不治将恐深
2.发现问题
2.1会计数据异动
表12012年与2013年利润比较表
2.1.1利润大幅跳水初露端倪——公允价值扭亏为盈
从表2可以看出苏宁的营业利润和净利润几乎同比例出现大幅降低，但是销售毛利率的变动不大。
可见引起利润出现变动的因素应该是来自于期间费用或者资产减值损失。
表22008-2013年销售毛利率
从2012年与2013年的利润表对比可以看出接近12个亿的营业利润下降额主要是由于销售费用增加了9个亿，管理费用增加了4.5个亿。
期间费用的增加主要是企业在大力发展线上业务的同时也涉及收购不同行业的企业，整个集团的组织管理成本大幅上升。
当期公允价值变动损益大幅变动，变动率达2269%，投资收益变动率达171.18%。
企业年报中的给出的解释是“公司为提高资金使用效率，购买了银行理财产品和货币市场基金，由此带来公允价值变动损益、投资收益分别同比增加2269.05%、171.18%。
”试想如果扣除公允价值变动损益8298万，投资收益3391万，苏宁2013年净利润仅为1亿左右，扣除这两项后，公司当年的净利润为负值。
公司有借助金融资产来美化财务报表的嫌疑。
2.1.2应付利息再现端倪——企业囤积大量资金
从2011年开始苏宁的应收账款一直在降低，但应付账款周转期限却一直在延长，说明企业一直在加速收款，另一方面又要延迟资金的支付。
显然这样的方法并没有满足苏宁对资金的需求，应付利息的大幅上升，主要是由于2013年11月公司完成35亿元6年期的固定利率公司债券的发行，累计已发行公司债券80亿元，报告期内相应计提利息。
通过发行债券企业又融得了大量资金。
苏宁对于募集资金的使用方向披露如下表，但由于苏宁旗下有专门的苏宁置业作为其专业从事商业地产、住宅地产、科技产业园开发建设的大型房地产企业。
目前，累计开发储备面积达500多万平方米、投资总额400多亿元。
苏宁置业已经相继在南京、北京、成都、沈阳、无锡、徐州、威海、连云港等城市核心商业地段开发了一系列大型房地产项目，内容涵盖大型购物中心、五星级酒店、大型电器广场等。
再参照苏宁目前的物流团队建设比不上京东等电商，我们有理由怀疑，募集的资金并没有投入到承诺的项目，而是被用到类似房地产运作等途径。
表32013年苏宁门店与物流中心建设统计表
2.1.3工程物资大量攀升——公司扩张战略浮出水面
在建工程和工程物资同时大幅上升，说明企业在进行扩建，一方面是由于公司继续加快物流基地、自建店项目的建设，另外苏宁易购总部办公楼也加快了建设进程，由此带来在建工程、工程物资较期初分别增加58.99%、35.06%。
通过加强物流基地的建设，来增强与京东抗衡的筹码。
除了修建物流基地外，苏宁还多元化并购了日本株式会社以及红孩子企业有限公司（经营母婴美妆）。
在进行多元化扩张后，难免会增加一些库存，会出现库房不足的情况，因此，企业可能没有完全披露在建工程的项目有哪些。
表4企业控股公司列表
2.1.4经营现金流连续降低——公司成长性成大难题
经营活动现金流量是企业在市场上做大做强的根本，是企业在资本上生存的最根本的力量。
然而苏宁的经营活动现金流量从2011年开始就一直在持续降低，一方面是由于公司采取线上线下同价的销售政策后，销售价格整体降低，毛利率水平相应下降2.54个百分点，使得经营性现金流量净额同比下降57.76%。
经营活动现金流量降低的根本原因还是来自于产品自身的获利能力不足，由于线上线下同价销售带来的价格制定问题也是一直困扰苏宁的主要问题，价格不能制定的太高，会没有竞争优势，太低又会降低产品毛利。
因此，苏宁要想有用长期的成长性，必须在这个电商聚集的时代把握好自身的定位，巩固自己在实体店积累的优势，运用好同价策略，才能拥有长期的成长性。
2.2财务数据异动
2.2.1相关说明
我们希望通过分析企业的各项财务数据来发现公司危机的倪端。
所选取的同行业上市公司如下表所示：
表5行业数据选取情况表
证券代码
证券简称
主营业务
000753
漳州发展
汽车批发零售、贸易、房地产开发
000829
天音控股
酒业、通信
002416
爱施德
通讯产品、数码产品
300022
吉峰农机
农业机械、载货汽车、工程机械
600122
宏图高科
房地产、工程制造、IT连锁
600655
豫园商城
黄金珠宝、餐饮、医药、工艺品、百货及服务
600704
物产中大
整车销售及售后服务、机电实业、纺织和一般贸易
600898
三联商社
家电、商业
关于如何确定苏宁云商所在行业，我们综合参考了CSMAR数据库对其进行的分析，认为苏宁云商的分类级次为商业贸易-零售Ⅱ-专业连锁Ⅲ。
然后我们通过对苏宁云商近几年的财务指标与所处行业均值的横向和纵向比较分析，发现苏宁云商可能存在的经营或者财务上的问题。
再结合杜邦财务分析体系，将上述财务指标按照内部逻辑结合起来，解释财务指标变动的原因，获得对企业财务的整体认识。
最终综合反映苏宁云商近几年的财务状况和经营成果。
（2）数据来源
我们的数据来源主要是苏宁云商所公布的年报，以及CSMAR数据库的相关分析数据汇总。
2.2.2偿债能力
（1）短期偿债能力
图1流动比率
图2现金比率
从图1和图2可以看出，苏宁云商的流动比率与现金比率与行业能够保持在一个相对稳定的水平上，特别是苏宁云商的流动比率能够稳定地维持在1.5左右，虽然现金比率波动相对较大，但也是在0.5的水平上下波动。
从2008年到2013年并未出现异常变动的财务指标，说明企业的短期偿债能力还是值得信任的。
（2）长期偿债能力
图3资产负债率
由图3可知，企业的资产负债率从2008年到2010年能够维持在一个十分稳健的水平上并且低于行业均值，不过从2010年开始同行业基本保持一致，且呈现出逐年上升的迹象。
这主要是与苏宁从10年开始发展易购，随后重建物流平台，13年实施多元化的发展战略有很大的关系。
在2013年苏宁云商的资产负债率高达65.10%，增加了企业的财务风险。
苏宁云商的长期偿债能力令人堪忧。
2.2.3营运能力
图4应收账款周转率
图5应付账款周转率
图6总资产周转率
通过图4我们可以发现苏宁云商的应收账款周转率从2008年到10年急剧下降，这主要是因为苏宁云商前两年的“家电下乡”的优惠政策，大量的促销活动，增加了企业的销售收入，但大幅度的赊销也相应的增加了企业的应收账款。
虽然企业的营业收入实现猛增，但是苏宁云商的应收账款的机会成本，管理费用，坏账损失也相应增加。
由图5我们知道苏宁云商的应付账款的周转率近几年一直保持稳定的水平并且远低于行业应付账款周转率，这主要是因为苏宁所占市场份额在行业内处于龙头地位，拥有更多向供应商施压，长期占用供应商资金的实力。
这也是苏宁云商相比于同行业其他企业所拥有的优势。
由图6我们可以发现，从2008年到2013年，苏宁云商的总资产周转率分别为2.64、2.03、1.89、1.81、1.44、1.32，呈现直线下滑的趋势，这说明苏宁云商的整体营运水平逐年欠佳。
2.2.4盈利能力
图7营业毛利率
图8净资产收益率
由图7我们知道苏宁云商的毛利率呈现较为稳定的水平，从2011年到2013年略微有所下降。
但是由于企业的销售收入基数较大，通过企业的财务报表我们可以知道，2011年到2013年苏宁云商的营业收入分别为755.05亿元、938.89亿元、983.57亿元，所以毛利率的细微变化都会导致企业利润的巨大变化。
由图8我们可以直观看到苏宁云商的净资产收益率呈直线下滑的状态，由2010年的21.13%跌落至2013年的0.31%。
通过年报叙述，导致企业盈利能力大幅度下降的原因主要有以下4个方面：
（1）产品竞争力下降
由于如京东等电商的崛起，直接冲击到苏宁实体店的销售，苏宁在市场上所占的龙头地位受到影响。
虽然通过年报发现企业的营业收入并未下降还略微有所上升，但也有可能是苏宁云商为了保证其市场份额而降低产品价格，这也于企业近几年销售毛利的下降不谋而合。
（2）搭建物流平台
发展苏宁易购称不上成功的很大因素是因为苏宁自身物流系统的太多缺陷，于是苏宁决定重建它的物流平台，而重建物流平台所耗费的巨大人力与物力自然增加了企业的管理费用、销售费用等期间费用，降低企业的利润
（3）多元化投资的失败
通过新闻和年报叙述，我们知道苏宁在13年收购红孩子,ppty，获得虚拟营业牌照。
企业的多元化发展策略可以适当降低企业的风险，但是盲目地、急于求成的想要通过多元化投资增加企业的规模往往会使企业陷入困境。
（4）政府政策改变
通过企业年报叙述，我们知道政府对苏宁云商的政府补贴逐年下降，直接影响企业的利润。
2.2.5成长性
图9营业收入增长率
图10营业利润增长率
图11净利润增长率
从图9、图10、图11总体来看，苏宁作为一个大型民营企业，其成长的空间自然不言而喻，虽然苏宁云商在2009年到2011年营业收入增长率有所提高，这主要是因为“家电下乡”的优惠政策，但是企业的营业利润增长率以及净利润增长率已经很难维持一个较高的水平，甚至从2012年开始呈现一个负的利润增长率，其中营业利润增长率分别为-58.23%、-93.90%，净利润增长率分别为-48.72%、-97.58%。
当然这与苏宁过激的发展战略目标和过于低下的经营管理效率是分不开的。
苏宁云商应当尽早意识到自身战略发展问题，努力提高自身经营管理效率。
否则，企业的未来前景令人堪忧。
2.2.6企业财务综合评价
财务比率的分析，只是从某一侧面说明企业财务或经营状况，因而基于这种分别评价所形成的对企业财务的认识，也只是一种局部的、分散的认识，而非整体的、综合的认识。
所以我们有必要将上述各个方面按内在逻辑联合起来，进行联系分析和综合评价。
下面我们将利用杜邦分析体系来综合评价苏宁云商的财务。
（1）杜邦财务分析体系
杜邦分析法是一种用来评价公司赢利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。
其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。
杜邦模型最显著的特点是将若干个用以评价企业经营效率和财务状况的比率按其内在联系有机地结合起来，形成一个完整的指标体系，并最终通过权益收益率来综合反映。
采用这一方法，可使财务比率分析的层次更清晰、条理更突出，为报表分析者全面仔细地了解企业的经营和盈利状况提供方便
（2）杜邦财务分析体系图
图12杜邦财务分析图
（4）利用杜邦财务体系综合评价苏宁云商
下面我们以苏宁云商2012年，2013年的数据为例，通过杜邦分析体系来分析导致苏宁云商的净资产利润率下降的主要原因是什么。
该公司2012年至2013年财务比率见下表：
表6财务比率影响程度表
年度
2012
2013
相对变动率
权益净利率
0.086064
0.003634
-0.957775609
销售净利率
0.025473
0.000991
-0.961096062
总资产周转率
1.446982
1.329337
-0.081303707
权益乘数
2.6162
2.8656
0.095329103
由于，权益净利率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数，所以由表2我们可以得出2013年权益净利率（净资产报酬率）的下降主要是因为销售净利率的大幅度下降，也就是企业盈利能力的下降。
总资产周转率的下降也就是公司营运能力的下降同时也影响了权益净利率，但是影响程度没有盈利能力的影响大。
而权益乘数反而抑制了权益净利率的下降，但权益乘数代表了公司的风险水平，权益乘数越高说明公司的财务风险越高,通过查阅苏宁云商2013年报表，发现苏宁云商的资产负债率已经高达65.10%，已经超过行业平均水平。
因此，为了满足企业的安全性和盈利性原则，苏宁云商应当努力降低资产负债率，维持企业的营运能力至少在现有的水平，而恢复企业的盈利能力是苏宁云商所面临的最严重也是最主要的问题。
复见：
察“苏宁”之病在肠胃，不治将益深
3.分析问题
3.1家电零售行业的产业环境分析——基于ADL矩阵的分析
3.1.1ADL矩阵概述
ArthurD.Little的ADL矩阵，即：
生命周期组合矩阵，是一项组织自身在市场上的优势与劣势同该市场的生命周期阶段相结合的投资组合管理方法。
ADL矩阵的内容中一个维度是产业的生命周期阶段，另一个维度是企业的竞争地位。
（1）识别产业所处的生命周期
产业的生命周期分为萌芽阶段、增长阶段、成熟阶段和衰退阶段四个阶段。
各阶段由市场的增长率、增长的可能性、产品线的宽度、竞争者的数量、竞争者市场占有率的分布、顾客的忠诚度、进入障碍和技术等外部因素所决定。
这些要素的均衡决定了企业产业的生命周期阶段。
（2）确定企业的竞争地位
企业的竞争地位从强到弱可分为以下五类：
统治地位、强势地位、有利地位、维持地位、软弱地位。
图13企业的竞争地位
根据企业所处于的产业生命周期及相应的企业竞争地位的不同，形成以下矩阵图。
表7产业生命周期与企业竞争地位矩阵
产业生命周期
企业竞争地位
幼稚
成长
成熟
衰退
主导
迅速增长
开创
迅速增长
获成本领先地位
更新
防御、或成本领先地位
更新、迅速增长
防御、集中一点更新、随行业增长而发展
企业较强
开创
差异化
迅速增长
迅速增长
赶超获成本领先地位
差异化
获成本领先地位更新、集中一点
差异化
随行业发展增长
寻找新市场固守旧市场
随行业发展而增长、收获
竞争有力
开创
差异化
集中一点
差异化
集中一点
赶超随行业发展而发展
寻找新市场、
转变方针、差异化集中一点
随行业增长
紧缩转变方针
实力维持
开创
随行业发展增长
集中一点
收获
赶超
固守阵地
寻找避风地，转变方针集中一点
随行业发展自然增长
收获
转变方针
寻找避风地
紧缩
放弃紧缩
脆弱
寻找避风地
迎头赶上，随行业发展而自然增长
转变战略
紧缩
撤退
放弃
撤退
3.1.2ADL矩阵运用于家电零售行业业务分析
（1）行业所处的生命周期——家电零售行业业务分析
国内家电市场总体增长放缓
A、家电市场整体零售增速开始放缓。
从整体销售规模来看，家电市场保有量趋于饱和，未来整体家电市场增长趋势放缓。
根据市场研究机构中怡康公布的数据显示：
2012年家电市场销售全年同比下降几成定局，销售额同比下降4.4%，为1.15亿元。
B、一线城市家电市场趋于饱和。
目前，在北京、上海、武汉这样的一级城市，家电连锁竞争已经相当激烈，他们的销售份额已经占到了70%以上，城市家电销售饱和增长缓慢，2011年一线城市家电市场零售额同比下滑7.4个百分点，增速创2006年来新低。
C、家电下乡、以旧换新政策退出的影响。
根据政府统计数据，家电下乡和依旧换新从销售量看占比达到了行业总销售量的41%。
表8家电下乡、以旧换新政策对家电销售的影响
2008
2009
2010
2011
家电下乡销售量（万台）（去除电脑手机）
284
3391
6956
7455.6
销售额（亿）
41
623
1562
1891.8
以旧换新销售（万台）（去除电脑手机）
—
324
2576
2,114
以旧换新销售额（亿）
—
127
963
777.6
家电行业主要品类销售量（万）
27,976
31,055
38,182
23,147
家电行业主要品类销售额（亿）
8,393
9,317
11,455
6,944
家电下乡和以旧换新百分比（销售量）
1.02%
11.96%
24.96%
41.34%
家电下乡和以旧换新百分比（销售额）
0.49%
8.05%
22.05%
38.44%
在2008-2009年政府启动的家电下乡、以旧换新政策刺激需求高速增长，政策导致部分消费者提前购买家电产品，家电作为家庭耐用品，一般消费周期为6-8年，显然这种消费提前透支了部分未来需求，加上后来家电下乡和以旧换新政策的退出，使家电连锁零售商的销售额增速明显下降。
家电零售连锁商之间业务的竞争日趋白热化
家电行业结构上呈现出较强的竞争态势，以国美和苏宁为代表的国内大型企业开始短兵相接，同时，像百思买、沃尔玛这样的国际连锁巨头开始进入中国市场进行竞争。
家电零售商开始普遍追求规模效应，采取增加网点和降低价格家电行业，以扩大市场规模，一方面导致了家电零售价格进一步走低，另一方面网点建设的压力巨大，给各上市公司带来了巨大的资金压力。
代理商和品牌商加入家电零售行业的竞争。
有关数据显示，2010年中国网络零售交易额达5231亿元人民币，占社会消费品零售总额的3.3%，而2011年，我国网络零售总额将突破7000亿元人民币。
商务部发布的《十二五电子商务指导意见》中指出，2015年网络销售占社会零售总额的比重，要提升到9%以上。
电子商务战场已经是各家必争之地。
电商零售对传统店面零售的冲击。
电子商务的快速发展，使得电商占有家电市场的规模不断加大。
根据奥维咨询数据显示，2013年中国家电整体市场规模已达12008亿元，同比增长10%;其中，线上销售716亿元，同比增长120%;线下销售11292亿元，同比增长7%。
虽然线上线下销售总量不是一个级别，但电商的发展势头之猛，已经开始挤压传统零售业态的发展空间。
以京东商城为例，2009年销售量仅为60亿，2010年销售额达到102亿；而2011年的为260亿，以翻倍甚至数倍的速度飞跃式增长。
在整体家电市场销售增速放缓态势下，网上销售高速增长，必将促使其与传统连锁零售渠道展开市场份额的争夺，成为传统零售渠道强有力的竞争对手。
虽然京东的销售额仍然与国美苏宁的体量相去甚远，但是对这场商战，京东电子商务拿2千台服务器去跟2千家店面在竞争，成本优势明显。
京东的崛起，为传统零售企业控制成本提出了巨大的挑战。
也让零售业的价格战和效率战越打越激烈。
赢得价格战唯一的办法就是不断地降低运营成本，而京东商城目前的运营成本已经比传统零售商低了50%。
面对电商的冲击，以国美、苏宁为代表的连锁渠道以及家电企业纷纷开始尝试线上线下融合的O2O模式。
但毕竟实行滞后，缺乏经验和消费者基础，难以撼动线上电商的竞争优势地位。
家电零售业务行业分析小结
从以上分析得出，家电零售业务发展已经发展到了由成熟趋向衰退的阶段。
产品价格开始下降，毛利率和净利润率都下降，竞争日趋激烈，价格战争逐渐打响。
家电零售行业的市场已经趋于饱和，快速扩张的时代已经过去。
（2）确定企业的竞争地位
苏宁从2009年上线苏宁易购，进军电商行业以来，苏宁电器股份有限公司从2013年2月19日，更名为苏宁云商集团股份有限公司，2013年确立了“店商+电商+零售服务商”的云商战略，全面转型互联网技术支撑下的O2O（线上线下）零售模式。
现阶段致力于沿着“一体两翼”（以互联网零售为主体，打造O2O的全渠道经营模式和线上线下的开放平台）互联网路线图的战略布局云图，以更具互联网思维的“三效法则”为执行准绳，为用户带来更加丰富便捷的购物体验。
我们主要从其市场占有率和营业收入、营业利润增长情况加以判断苏宁目前的竞争地位。
市场占有率分析
根据市场研究机构中怡康公布的数据显示：
2012年家电市场销售全年约为1.16万亿元，苏宁的销售额983.57亿元，占整个家电市场份额8.48%；2013年家电市场全年市场规模约1.38万亿，苏宁的销售额1052.92亿元，占整个家电销售份额7.63%。
对比2008—2013年苏宁在家电零售在市场占有份额方面的情况，我们可以看到：
苏宁的市场优势地位开始减弱，其市场占有率已经出现下滑趋势。
营业收入、营业利润增长情况
苏宁云商的营业收入主要来自于零售批发行业。
2008-2013年，营业收入由4,989,671万元增长至10,529,223万元，年均复合增长16.11%。
然而从2012年开始，营业收入年增长仅为4.74%，营业收入增长明显下滑，2013年，尽管有所回升，但也仅有7.05%
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