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2016年3月
正文目录
1、海外房地产基金发展成熟，投资类型丰富6
1、1房地产投资信托基金（REITs）6
12、REITs作为房地产资产证券化产品优点6
121、证券化投融资渠道7
122、流动性和市场化7
123、优化金融产品结构8
13、REITs分类及发展状况9
2、海外房地产私募基金10
21、全球新增房地产私募基金状况10
22、房地产基金类型主要分类11
23、房地产基金来源12
24、2014年全球房地产私募基金排名13
3、国内房地产基金业发展分析14
31、国内房地产基金规模14
32、国内房地产基金回报率15
33、国内房地产基金投资方式15
34、国内房地产基金政策分析16
35、2015中国房地产基金排名17
4、海外典型房地产基金公司分析18
41、黑石集团：
全球最大的私募房地产基金管理者18
411、黑石集团概况18
412、黑石集团经营状况19
413、黑石集团房地产基金分析21
42、凯德集团：
亚洲领先的房地产基金管理者22
421、凯德集团概况22
422、凯德集团经营状况23
423、凯德集团房地产基金分析24
424、凯德集团典型REITS产品分析26
5、国内典型房地产基金公司分析29
51、光大安石：
国内房地产基金行业龙头29
511、光大安石概述29
512、光大安石经营分析31
513、光大安石典型房地产基金项目34
52、嘉宝集团35
521、公司概要35
522、公司主营业务分析36
523、引入光大作战投，牵手安石开展房地产资管业务36
524、公司房地产业务36
524、财务分析37
53、信保天津37
54、信业基金37
541、信业基金概述37
542、信业基金业务领域37
543、投资案例38
6、中国房地产基金发展前景分析38
61、中国房地产基金发展方向分析38
62、中国房地产基金发展趋势分析38
621、：
投资、退出渠道趋于多元化39
622、股权、夹层投资将成主流39
623、大资管时代下战略合作契机39
624、险资介入将主导LP机构化39
625、管理重心向团队品牌变迁40
626、监管制度趋于完善40
627、行业整合大潮下地产并购基金前景广阔40
628、行业洗牌重构加速利率合理化40
1、海外房地产基金发展成熟，投资类型丰富
1、1房地产投资信托基金（REITs）
房地产投资信托基金（REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配的一种信托基金。
REITs的收益主要来源于租金收入和房地产升值，且收益的大部分用于发放分红。
国际意义上的REITs在性质上等同于基金，绝大多数属于公募性质，这与我国主流房地产基金的私募性质不同。
目前全球REITs总市值约15万亿美元，而美国作为REITs最大的市场，总市值超过9000亿美元，占比逾60%。
REITs最早产生于美国20世纪60年代,意在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。
随着美国政府正式允许满足一定条件的REITs可免征所得税和资本利得税，REITs开始成为美国最重要的金融产品之一，并逐渐成为各国金融市场上的重要投资品种。
12、REITs作为房地产资产证券化产品优点
121、证券化投融资渠道
对于房地产开发商而言，REITs提供了有效的退出渠道，通过证券化打包出售物业可以迅速回笼资金，加快周转；对于普通房地产投资者而言，REITs提供了便利的投资渠道，无需通过购臵实体物业出租赚取租金回报，而只需投资相关证券获得股息回报和资本利得。
122、流动性和市场化
相对于房地产私募产品，REITs可以直接在交易所进行流通交易，REITs交易价格能充分反映资本市场对房地产投融资的需求，有效降低行业风险并提升运行效率。
123、优化金融产品结构
从全球各国经验来看，政府为了鼓励房地产行业投资通常对REITs实行免征企业所得税的优惠，同时也规定了对REITs当年大部分（90%以上）收益必须进行现金分红，保证稳定的股息收益率，REITs也因此成为了兼具固定收益和股权投资特点的金融品种。
13、REITs分类及发展状况
根据投资形式的不同，REITs通常可被分三类：
权益型、抵押型与混合型。
权益型REITs投资于房地产并拥有所有权，占比超过90%，而抵押型REITs主要投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券（MBS）等。
截至2014年，美国上市的权益型REITs数量为156个，总市值达8,300亿美元；上市的抵押型REITs数量为37个，总市值约600亿美元。
以美国为例，上市房地产板块中REITs企业数量和市值占比分别高达71%和93%，均远高于房地产开发企业。
在全球行业分类中，房地产行业也被归类为大金融板块。
2004-2014年间，美国上市权益类REITs一共8次跑赢同期标普500指数的收益率，股息率也持续高于同期10年期国债收益率。
从整体收益长期来看，约70%为股利收益率，30%为增值收益。
由于美国发达的租赁市场和REITs免税政策的吸引力，任何符合条件的可出租物业都能打包成REITs上市，美国REITs细分市场涉及各个行业，除了住宅、办公楼、零售等传统物业，还包括酒店、医疗、物流等经营性物业，甚至包括林地、通信塔、监狱等。
美国REITs众多细分板块也带来了多元化的投资机会，例如：
医疗类、住宅类REITs等防御性板块与经济周期呈弱相关性，适合风险偏好较低的投资者；而酒店类、工业类REITs等进攻性板块与经济周期呈强相关性，适合风险偏好较高的投资者。
REITs除了具有较高的流动性和稳定的股息回报，其丰富的细分投资种类也使其成为海外成熟金融市场重要的投资品种之一。
2、海外房地产私募基金
21、全球新增房地产私募基金状况
房地产私募基金最早产生于美国20世纪70年代末，80年代全球经济危机蔓延，市场流动性大幅降低，而廉价的优质资产增多恰带来极佳的投资机会，私募基金成为了当时帮助房地产市场恢复繁荣的重要力量。
20世纪90年代，房地产私募基金的投资链扩展至物业开发、债权融资、海外投资等领域。
截至2012年，全球房地产私募基金总规模超过5,000亿美元，占整个全球股权私募基金20%左右。
22、房地产基金类型主要分类
从投资风格来看，房地产基金类型主要分为四类：
核心型、核心增值型、增值型和机会型：
1）核心型（Core）房地产基金主要投资于现金流和回报率稳定的成熟物业，主要以赚取租金为收益，投资周期较长，风险偏好较低；
2）增值型（ValueAdded）房地产基金主要投资于需要重新开发或者定位的物业，资产增值后通过交易实现回报，投资周期较短，风险偏好较高；
3）核心增值型（CorePlus）房地产基金介于核心型和增值型之间，主要投资于需要适当改造和招租的物业，风险也介于两者之间。
4）机会型（Opportunistic）房地产基金投资于各种机会型资产，投资周期很短，把握交易性机会，投资风险较高。
23、房地产基金来源
从资金来源来看，规模较大的房地产基金投资者主要以公共养老基金（42%）等长线资金为主，而规模较小的房地产基金中个人投资者（29%）和养老基金（27%）占比均较高，显示虽然海外REITs市场发展成熟，但房地产私募基金作为另类投资品种，仍具有很强的配臵价值。
24、2014年全球房地产私募基金排名
根据PrivateEquityRealEstate发布的2014年全球房地产私募基金排名，黑石集团、孤星基金和喜达屋资本集团分列前三。
3、国内房地产基金业发展分析
31、国内房地产基金规模
国内房地产基金自2008年起步，2010-2011年实现爆发式增长。
随着楼市需求爆发，房地产基金行业规模不断扩大，投资管理机构也更专业化。
截至2014年底，中国人民币房地产基金市场拥有167家专业的基金管理机构，507支房地产私募基金，管理资金总规模超过4,500亿元人民币。
2014全年新增基金69支，募集规模为974亿元，管理资产量同比降幅较大，主要由于去库存背景下房地产开发商投资谨慎，房地产基金行业同步进入白银时代，具有优秀管理能力和资金实力的基金管理公司有望引领行业整合。
32、国内房地产基金回报率
从回报率来看，2014年受到楼市低迷影响，国内房地产基金行业的收益率整体出现明显下滑，约40%的基金退出收益在10%-15%区间，约20%的基金退出收益在15%-20%区间。
同时，地产基金股权投资的比例开始上升，通过债权方式已较难控制项目的底层风险，而更多采取与开发商同股同权，共担风险和收益的方式提供融资。
33、国内房地产基金投资方式
从基金类型来看，占比较高的传统住宅地产开发基金的规模也开始减少，主要由于住宅开发市场投资风险加剧，投资回报率逐渐降低。
与此同时，综合体、商业地产和其他类型如物流地产、产业地产等物业持有型基金开始逐步发展。
随着苏宁、万科等上市企业纷纷试水推出类REITs产品，房地产金融产业政策积极推进，以持有型商业物业为基础资产的房地产基金正逐渐兴起。
34、国内房地产基金政策分析
国内房地产基金受到政策限制，基本属于私募性质。
而从海外成熟市场来看，REITs的推出极大丰富了存量房地产项目的退出渠道，也成为二级市场中重要的投资产品之一。
随着国内房地产金融和REITs政策的持续推进，大规模的存量物业资产有望通过公募市场实现变现，也将对国内房地产资产管理的产生巨大的需求。
35、2015中国房地产基金排名
根据国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家单位联合举办联合发布的“2015中国房地产基金综合能力TOP10”排行榜，光大安石、信保和信业分列国内房地产基金实力前三。
未来行业有望迎来加速整合，拥有优秀管理能力和资金实力的基金管理公司将脱颖而出。
4、海外典型房地产基金公司分析
41、黑石集团：
全球最大的私募房地产基金管理者
411、黑石集团概况
黑石集团是全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构。
集团成立于1985年，并于2007年在美国纽交所上市，是美国自2002年以来最大规模的IPO。
目前，黑石集团是美国规模最大的上市投资管理公司，也是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，主要涉及企业私募股权基金、房地产基金、对冲基金的基金、优先债务基金等。
2014年，集团实现营业收入75亿美元，归母净利润16亿美元，自1991年以来的累计IRR达16%。
黑石集团的核心策略和优势在于：
1）利用高杠杆实现规模扩张和高收益，灵活的融资结构帮助提升募资能力；
2）专业资管团队的运营能力，对收购资产重新定位和提升以提高转让价格；
3）机会型投资风格代表，善于把握收购退出时机，退出渠道和合作资源丰富。
412、黑石集团经营状况
黑石房地产集团于1992年成立，现已成为全球最大的私募房地产基金管理者，目前在管房地产基金规模达到920亿美元。
房地产基金业务也是黑石集团最重要的业务之一，2014年其管理的房地产基金规模占比集团基金规模达28%。
413、黑石集团房地产基金分析
截至2014年，集团的房地产基金业务实现营业收入为30亿元，主要包括管理费收入、业绩提成收入、投资收益和利息及股息收入等，占比分别为23%、68%、8%和1%。
集团的房地产基金收入主要由基金业绩提成贡献，基金的平均管理费率为03%-15%，单独账户费率可达05%-2%。
截至2015年9月14日，黑石集团的市盈率（TTM）约132倍，市净率约29倍。
从成熟市场的资产管理类企业估值来看，美国资产管理类企业的平均市盈率（TTM）为127倍，市净率为231倍。
由于中国缺乏同类型上市公司，目前国内上市信托和金融租赁类企业的平均市盈率（TTM）为229倍，市净率为
327倍，估值水平高于海外市场。
42、凯德集团：
亚洲领先的房地产基金管理者
421、凯德集团概况
凯德集团是亚洲规模最大的房地产集团之一，总部设在新加坡，并在新加坡上市。
集团的房地产和房地产基金管理业务主要集中于新加坡和中国，业务多元化包括住宅、办公楼、购物商场、服务公寓和综合房产服务。
422、凯德集团经营状况
凯德集团作为亚洲房地产基金管理的市场先锋，是亚洲最大的房地产基金管理者之一。
集团旗下共管理5支房地产投资信托（REITs）和16支私募基金。
截至2014年，集团管理资产总值约424亿新加坡元，折合人民币2,100亿元。
2014年，集团房地产基金管理费收入为177亿元人民币。
2014年，集团的房地产交易、出租、酒店管理（雅诗阁）和房地产基金管理收入分别占比56%、19%、15%和10%。
423、凯德集团房地产基金分析
凯德集团于1994年进入中国，是中国领先的房地产外企。
目前在华总开发规模约2,200万平方米，管理总资产超过2,000亿元人民币。
集团在中国38座城市拥有来福士等64家购物中心，持有物业总值约848亿元人民币，总面积约652万平方米。
截至2014年，凯德集团注资中国业务的REITs有1支，资产总值约23亿新加坡元，折合人民币108亿元；私募房地产基金有12支，总规模约179亿新加坡元，折合人民币840亿元。
凯德中国地产基金整体规模约950亿元，占比集团房地产基金规模的48%。
424、凯德集团典型REITS产品分析
以凯德集团管理的中国商业物业REITS——CRCT为例：
凯德零售中国信托（CapitaLandRetailChinaTrust，简称CRCT）是第一只在新加坡上市的中国房地产基金，于2006年12月挂牌交易，设立目标是长期投资于由中国零售商场组成的多样化资产组合。
凯德CRCT最初的资产包由布局于中国5个城市的7所零售商场组成；目前资产包扩充至10处商业物业，合计可租面积为60万平方米，出租率959%，总资产价值约106亿人民币。
凯德臵地通过旗下的凯德商用中国发展基金等私募产品进行资产收购，再通过CRCT使用优先认购权的形式获得凯德商用在内地控股的商用物业，随后通过项目管理团队进行开发运营，最后将运营成熟的商用物业注入CRCT，以REITs的形式将其转化为公众投资实现退出。
图表37：
凯德CRCT的商业物业资产
凯德集团通过“地产开发+资本运作”的联动模式，成功实现地产项目的投资和退出，是核心增值型投资风格的代表。
CRCT上市后管理费提成比例为当期净营运收入的4%。
2014年，CRCT基金每份额NAV163新加坡元，每份额分红0177新加坡元，2010-14年CAGR分别为86%和41%。
截至2014年12月31日，CRCT基金净值价格为1615新加坡元，分红回报率为1095%，市盈率为91倍。
图表38：
2010-2014年凯德CRCT的净资产值变化
图表39：
2010-2014年凯德CRCT的收益和分红变化
5、国内典型房地产基金公司分析
51、光大安石：
国内房地产基金行业龙头
511、光大安石概述
光大安石是中国光大控股有限公司的房地产投资平台，也是国内房地产基金业的龙头。
公司原先由三家国内外金融机构组成：
中国光大控股有限公司、英国安石投资集团和RAMSEY量化对冲基金，持股比例分别为51%、30%和19%，2014年后安石投资退出，光大控股对其股份进行收购并获得绝对控股权。
光大控股专注发展一级市场投资、二级市场投资、结构性融资及投资等基金管理及投资业务，在各领域已建立了稳固的市场基础，投资项目涉及高精密仪器、基础设施、新材料、医药、房地产等多个行业。
光大安石为光大控股旗下的唯一房地产资产管理平台，隶属于其一级市场投资板块。
图表40：
光大集团组织架构
图表41：
光大控股组织架构
512、光大安石经营分析
2014年，光大控股实现主营业务收入1688亿元（包括：
咨询及管理费收入、交易性金融资产投资收益等），实现归属于母公司净利润256亿元（包括：
主营业务，非交易性金融资产投资收益、合营及联营企业投资收益等），净资产收益率为804%。
其中，光大控股一级市场投资实现收入1571亿元，归属于母公司净利润72亿元，净资产收益率（ROE）为66%。
光大安石是光大控股旗下最具规模的产业类基金，涉及内地多元化的住宅、办公和商业投资，主要分为股权类的美元基金和债权类的人民币基金。
截至2014年12月，公司的美元和人民币地产基金规模分别为14亿美元和190亿人民币，基金使用自有资金的比例分别为33%和12%。
2014年光大安石房地产基金整体规模约248亿港元；光大控股一级市场投资规模349亿港元，占比约70%；光大控股整体在管基金规模503亿元，占比约50%。
估计2014年光大安石基金规模约200亿人民币，全年实现归母净利润约4亿人民币。
公司在管基金的项目中，商业地产比例相较住宅在不断上升，区域布局上由二三线城市向一线城市转移。
图表44：
2014年光大控股各类投资占比
图表45：
2014年光大控股一级市场投资基金规模占比
图表46：
光大安石与上市开发商部分合作项目
513、光大安石典型房地产基金项目
以光大安石和华业地产合作的北京新中心项目为例：
华业地产于2011年通过招拍挂形式以46亿元获得通州核心区获取的地块，项目规划建筑面积716万平米，总投资约100亿元。
由于2011年至2014年间周边两条地铁线的修建，规划进度被迫延后，资金金周转出现困难，选择以股权出让的形式寻找过桥资金。
光大安石利用光大集团的自有资金提供合作，并优先获得尽职调查和排他投资权。
2014年10月，光大安石设立合伙企业——上海晟科投资中心，出资72亿元收购华业地产北京新中心项目80%的股份。
同时，华业地产将3家负责开发
该项目的控股子公司80%股权转让至合伙企业设立的SPV，项目实现出表。
光大安石成立专项基金运作此项目：
光大控股全资资子公司——重庆光控作为GP发起设立基金（1%股权），而LP由机构投资人和华业地产自身组成，后者认缴出资额16亿元。
项目预期内部回报率（IRR）为16%-18%，退出时间约5年左右。
图表47：
上海晟科投资中心结构图
52、嘉宝集团
521、公司概要
上海嘉宝实业（集团）股份有限公司的前身是国内最大的电光源生产出口企业——上海嘉宝照明电器公司。
作为全国首批股份制改革试点单位之一，公司于1992年4月进行股份制改造，同年12月在上海证券交易所上市，1994年组建嘉宝集团。
2000年公司进行重大资产重组，嘉定建业投资和上海嘉加集团受让原大股东股权后，成为上海市嘉定区国资委相对控股的上市公司。
2002年，公司抓住房地产业的发展机遇，加大对房地产业的投入。
图表48：
嘉宝集团股权结构
1992年上市之初，公司以电光源业务为主；1994年，公司因电光源---灯泡业务与美国通用电气公司合资，从而失去主业，转向多元化发展；2002年起，公司主业逐步转向房地产和物业租赁经营，主要布局上海嘉定及昆山地区。
图表49：
公司住宅项目嘉宝梦之湾
图表50：
公司与光大安石合作的商业项目新荟广场
522、公司主营业务分析
公司坚持“一业为主、适度多元、本土做强、逐步向外”的基本战略：
1、“一业为主、适度多元”：
以房地产及物业租赁经营为主业来打造集团公司的核心业务，集中优势资源，重点将核心业务优先做强做大，率先实现核心业务领先的战略目标。
同时，择机参股市场前景好、盈利能力强、具有优秀管理能力的企业，争取获得较好投资收益。
2、“本土做强、逐步向外”：
在核心业务上，充分利用区域优势，紧密贴近区域市场发展需要，结合公司的资源优势和自身发展需要，把公司打造成上海市内的著名品牌和优秀企业之一，在此基础上逐步向外拓展，使公司最终成为国内著名的品牌和优秀企业之一。
523、引入光大作战投，牵手安石开展房地产资管业务
2015年7月，嘉宝集团发布非公开发行A股股票预案，拟向8名特定投资者定向发行不超过181亿股股票，发行价格为1102元/股，拟募集资金总额不超过1995亿元。
募集资金扣除相关发行费用后的净额将投资于昆山花桥
梦之悦项目、昆山花桥梦之晨花园项目和上海嘉定梦之缘项目。
图表51：
公司非公开发行募集资金用途
本次非公开发行股票的对象为嘉定建业、南翔资产、光控安宇、上海安霞、瑞和祥华、中邮基金、嘉实基金、卫保川。
其中，嘉定建业为公司大股东，占发行前总股本1213%，发行后持有公司股份比例将调整为1055%，与其一致行动人嘉定伟业合计持有公司1674%的股权，仍为公司的控股股东。
同时，公司计划引进光大控股作为战略投资者，光控安宇、上海安霞均系光大控股下属的全资投资主体，将合计持有公司定增实施后总股本的1375%。
图表52：
公司非公开发行认购对象
光大控股是一家跨香港和中国内地的多元化金融控股上市公司，其母公司为中国光大集团股份公司。
光大控股专注发展一级市场投资、二级市场投资、结构性融资及投资等基金管理及投资业务，在各领域已建立了稳固的市场基础。
光大安石为光大控股旗下的唯一房地产资产管理平台，未来公司可与光大安石进行多方位协作，在以下领域进行拓展：
1、光大控股的金融资本实力为嘉宝集团做大做强提供了坚实的资金基础；
2、在传统的重资产房地产开发模式基础上，发展房地产资产管理等轻资产业务，通过“轻重并举”的模式，实现更高的投资回报率；
3、在传统的房地产开发业务基础上，在智能建筑、智能家居、智慧城市等领域进行探索，实现传统房地产资产的互联网、物联网化。
524、公司房地产业务
嘉宝集团房地产项目主要集中在上海和昆山两地，总建筑面积约150万平米，目前已累计销售面积54万平米。
公司今年主要在售项目为嘉宝梦之湾（23万平米），上半年取得较好的销售成绩；主要在建项目包括：
嘉宝梦之晨（25万平米）、云翔佳苑（18万平米）、嘉宝梦之缘（23万平米）和浦东杨思项目（6万平米），前二者主体结构已基本封顶；主要储备项目包括：
盛创企业家园三期（5万平米）和嘉宝梦之悦（22万平米）。
图表53：
嘉宝集团目前主要在售和未售的房地产项目表
经测算，公司目前开发项目可售面积约100万平米，权益面积约72万平米，权益货值约92亿元，上半年末公司负债账面价值约30亿元，测得开发型物业NAV约57亿元。
此外，公司位于上海的持有型物业可出租面积约113万平米，据投资性房地产账面价值测算仅约2,000元/平米，按6,500元/平米折合6%的租金回报率对其进行重估，最终测得公司NAV约62亿元。
图表54：
截至2015年上半年嘉宝集团房地产开发情况
图表55：
截至2015年上半年嘉宝集团物业租赁情况
524、财务分析
嘉宝集团的主营业务为房地产销售和物业租赁经营，今年已通过减资和股权转让等方式基本剥离了工贸业务。
2015年上半年,公司营业收入为968亿元，同比增长167%，主要由于房地产结转收入增
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