REITs与类REITs差异与REITs及ABS对大投行业务的价值分析文档格式.docx

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在这种模式下，REITs持有人持有的是信托凭证或基金份额，REITs本身即为信托/基金实体，多数需要外聘基金管理人和物业资产管理人。

在REITs市场发展的初期，采用信托型/基金型（契约型）的REITs结构，做成有期限的、可上市交易的封闭式基金，可以减少REITs设立的法律程序，容易为管理层和投资者接受。

但是，由于公司型REITs拥有一个独立的按照投资者最佳利益行事的董事会而非像信托/基金型REITs的投资者那样要委托外部管理人负责REITs的运营发展，公司型REITs通常可以更好的解决投资者和管理者利益冲突的问题。

国内目前的操作模式主要是通过发行专项资产管理计划即契约型的方式。

该方式也为证券提供了可在交易所转让的流动性。

但专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权，所以在此一般通过私募基金收购物业公司股权。

以苏宁云创项目为例，中信金石设立私募投资基金，通过《私募投资基金股权转让协议》，收购苏宁云商持有的项目公司100%的股权。

华夏资本再通过专项管理计划，购买物业资产的全部私募投资基金份额，从而间接持有物业资产。

二、面临承担的税负水平不同

国外成熟市场REITs产品通常可以享受一定税收优惠。

如美国，其国内税法规定，在满足投资范围、收入比例、组织形式等各方面要求后，如果将REITs公司应税收益的90%以上分配给投资者则可以免征公司层面的所得税，仅投资者个人需缴纳个人所得税；

但REITs公司分配后的留存收益仍需缴纳公司所得税。

而在我国，在基础物业资产转移给SPV（如私募基金和信托公司）时，由于所有权发生转移，根据现行法律原始权益人还需缴纳25%的企业所得税，如果原始权益人为房地产开发公司还另需按照累进税率缴纳30-60%的土地增值税，如在以后《公司法》允许的条件下通过公司制成立REITs公司，在REITs公司运营层面还需缴纳公司所得税，因此我国REITs所承受税负还处于比较高的水平。

三、运营方式收入来源不同

以美国为例，由于采用公司型组织结构，REITs公司的运营多以不断提高盈利水平，为股东谋求长期回报为目的。

因此在REITs公司发展过程中通常会适时不断收购新的物业资产或投资于其他靠销售方式如酒店、高尔夫球场获得收入的业务，扩大REITs经营规模。

但为达到美国国内税法免交公司所得税的要求，在投资范围上仍需满足不少于75%的比例投资于可产生稳定租金收入的房地产或地产相关产业，同时75%以上的收入须来自于房地产租金、房地产抵押贷款利息、相关处置收入或其他合格投资收益。

我国当前类REITs产品多采用专项计划购买私募基金份额，私募基金全额收购基础物业资产的方式。

基础资产的选择通常由发起人即原始权益人决定，在专项计划成立之初便确定若干物业资产作为基础资产，在产品存续期内专项计划也不会购买新的物业资产，即类REITs的规模一般是固定的。

其项目收入也仅限于基础物业公司的运营收入以及产品到期退出时物业资产的处置收入或原始权益人支付的权利对价等。

四、收益分配方式不同

美国、新加坡、香港等成熟市场在REITs收益分配方面，都采用了需将应税收益的90%以股利或分红形式分配给投资者才可享有税收优惠的规定。

我国由于没有针对REITs的法律法规在收益分配方面的具体要求，在受益权形式上出现了优先级、次级等多种类别的收益类型。

其中优先级证券大多只享有发行时确定的固定利率或享有部分在计划退出资产处置时产生的增值收益，大部分资产处置的收益分配权由次级或称权益级享有；

而享有物业处置收益的次级或权益级通常期限较短，不能达到长期持有享受增值的目的。

五、募集形式不同

国外成熟市场REITs产品的投资人范围广，投资期限长。

以美国为例，REITs在成立时受益人即须在100人以上，持股最多的5名股东所持份额不能超过总流通值的50%；

如要满足上市要求则需更多的股东持股或满足一定交易量；

投资者通常可长期持有也可交易转让。

我国当前产品受限于专项资产管理计划形式的限制，多为私募形式，募集范围一般在200人以下。

在3-5年后产品到期退出时即使我国在各方面都具备了发行公募REITs的条件，因为原始权益人拥有优先回购权，如果原始权益人如果需要支付的权利对价较少的话，根据不同交易条款的设置也可能影响产品最后以发行公募REITs形式退出。

综上所述，下表总结了REITs和类REITs之间的主要差异：

通过以上比较可以看出，国内现有冠以“REITs”命名的产品与国际标准的REITs存在很大区别，REITs的标准化、国际化道路依然任重道远。

但是REITs这些具有中国特色的市场实践毋庸置疑地为我国REITs发展积累了实实在在的经验。

对比国外REITs的税收驱动、政策驱动发展路径来看，我国之所以未能设计出国际标准的REITS产品，主要在法律法规、基础设施配套等方面存在以下障碍：

1、缺少针对REITs的专项法律法规

美国通过国内税法规定了成立REITs需要满足的各方面要求，香港、新加坡等国家则是采用REITs专项立法来正式推出标准REITs产品。

我国由于目前仍未出台相关的专项法律法规，目前发行的类REITs产品在投资期限、范围、收入来源、分配方式等诸多方面仍没有统一标准。

2、税收优惠难以获得

目前我国税法规定在资产转移至SPV时，原始权益人还需根据物业评估价值缴纳25%公司所得税以及30%-60%的土地增值税以及其他一般增值税、印花税等。

如果在《公司法》允许的条件下，以公司制运营REITs则面临在REITs运营期间缴纳公司所得税和个人所得税的双重征税困境。

3、产权不够明晰完整

根据美国较成熟的经验，REITs一般投资于具有稳定收益的物业中，要求物业产权必须完整明晰。

而我国很多房地产项目都以出售为目的，产权被分割成许多小产权用以出售，开发者由于不拥有完整的产权而对基础资产的选择造成了一定障碍。

随着市场不断渐进发展，实践经验持续积累，我国在关于REITs的制度环境安排上将更加容易具有针对性，能够设计出符合国情的REITs政策法规。

可以期待在合适的市场时点，我国的REITs的政策法规也将瓜熟蒂落，符合国情的标准化REITs产品也会顺利推出。

REITs及ABS对大投行业务的价值分析

在房地产市场逐步进入持有型物业时代后，REITs类产品的价值将进一步体现，也会创造带动大量投资银行业务机会。

REITs产品具有偏固定收益或优先股的一般特征，但在国际市场上普遍是股性产品，交易本质涉及资产并购等领域，很能体现投资银行的专业技术与承销能力。

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资产证券化开启资管投行时代

随着资本市场深化改革和融资工具的发展，投行业务范畴逐步从传统的以保荐人制度为核心的股票投行，发展到包含债券业务的证券投行，然后扩展到包括信托等实业投行、依托资管等牌照协同发展的综合投行概念。

随着资产证券化业务的发展，资管投行概念兴起，市场越发强调投融资的结合和结构化金融产品创设，新型投行业务不断兴起并提高了投资银行的盈利来源和盈利稳定性，有望逐步缓解和改变国内证券公司既往被诟病的靠天吃饭问题。

随着资管投行的兴起，包括证券公司、商业银行、保险公司、信托公司、基金或基金子公司在内的各类金融机构纷纷参与到各种类型的资产证券化业务中来，角色从以前简单的各司其职，变成交叉竞合的局面，推动了金融混业格局。

资产证券化业务在资管投行时代可以有效提高投资银行综合收益，通过管理费收入、财务顾问类收入、承销或推广收入以及投融资结合的投资收益贡献显性利润，通过增加客户黏性并创造传统业务机会（IPO、增发、发债）贡献综合效益，同时还可以推动投资银行的资产管理和结构化金融团队的建设，并不断提高资本市场创新能力和影响力。

投资银行参与资产证券化业务可以从客户开发、产品设计、承销推广、证券交易、做市与流动性支持等资产证券化各个环节切入，并通过为客户提供多元化融资工具、实现服务中小企业、服务三农、服务绿色金融、满足客户战略及综合需求、服务银行优化业务风险资本、服务PPP战略、服务房地产改革与租购并举等各个角度创造业务机会。

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资产证券化业务具有广阔市场空间

尽管国内资产证券化市场在过去三年已经有了长足的发展，规模显著增加，但仍处于发展相对初级阶段，具有广阔的市场空间。

以美国为代表的国际资产证券化市场在过去三十多年始终保持创新发展态势，基础资产不断扩大，金融工程精细化程度不断提高，市场基础设施建设与交易机制、风控机制不断完善。

我国资产证券化市场处于发展初期，还存在巨大的发展空间，而且能够发挥后发优势，在可以看到的短中期内有望逐步追近或赶上国际先进水平。

资产证券化相对于国内其他融资工具具有其相对优势并在不断完善，能够在较高的审核与备案效率下，拓宽企业和金融机构的融资渠道，融资成本相对较低（整体高于公募债券，但不占发债额度，利率可以低于非公开债券或其他私募融资工具）、盘活存量资产，并有助于发起人在资本市场上树立良好的创新形象。

另一方面，资产证券化与国内外资本市场REITs有很大希望成为国内房企及商业地产投资商未来5年、10年或者更长时间房地产金融的核心工具，特别是在房地产市场逐步进入持有型物业时代后，REITs类产品的价值会进一步体现，也会创造和带动大量投资银行业务空间和机会，REITs产品具有偏固定收益或优先股的一般特征，但在国际市场上普遍是股性产品，交易本质涉及资产并购等领域，很能体现投资银行的专业技术与承销能力。

资产证券化的基础资产类型目前已经涵盖了近20种，具有各种交易结构，在满足特定化和现金流稳定性的基础上还在不断创新开拓中，创造了巨大的潜在发展空间。

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资本中介与交易型资产证券化是盈利重要方向

在过去两年中，以Pre-abs和套利交易为主的资产证券化的资本中介业务有了雏形，并将随着资产证券化流通市场的逐渐建立和更多元化投资者的参与而不断发展。

参考国际领先投资银行的经验，与自营投资、资产管理业务相关的资本中介属性业务是国际投行的重要乃至核心盈利来源，其中资产证券化在资本中介标的中占据了很高的比例。

国内的资产证券化目前整体还处于很初期水平，大家的讨论还处于一级设计与承销阶段和一级证券投资阶段，还缺乏资产支持证券和其他结构化金融产品的有效定价，这与国内基础设施不足共同造成了结构化金融产品交易的孱弱，这一点在资本市场发展中必然会得到改善。

投资银行可以将资产证券化作为产品甚至模式加入到套利交易中去，包括期限套利、发行套利、模型套利、评级套利等多种方式。

然后利用定价能力与产品创设能力将资产证券化嵌入到资本中介业务中去，既可以为客户提供流动性与风险管理服务、满足客户个性化融资和投资需求，获得不同产品的流动性溢价和合理风险溢价。

交易型资产证券化业务是发展方向。

交易型资产证券化主要是区别于国内现有的发起型资产证券化和牌照型资产证券化，是指发起机构通过自有资金和融入资金买入或生成符合资产证券化要求的基础资产，然后利用证券化技术，通过资产分散度组合、精细化分级等方式提高评级，发行资产证券化产品，以赚取资产包贷款利息（相当于非标资产）与资产证券化发行利率（相当于标准化资产）之间的利差，并进而利用信息和技术优势进行做市交易的业务。

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资本中介性质的资产证券化发展核心能力

交易型资产证券化业务需要的核心能力是证券化逻辑、资产识别和定价能力。

证券化逻辑是资产管理机构参与交易型资产证券化业务的基础。

尽管交易所资产证券化业务与银行间信贷资产证券化业务都需要资管牌照（资产支持专项计划、信托），但考虑到目前的资产证券化发起更类似于债券融资业务或财产权信托业务，资管机构谋求开展资产证券化时需要了解自身开展此类业务的优势和劣势所在，了解资产证券化的资金与资产逻辑，才能够发挥相对优势，并与相关业务部门密切合作，获取公司资源支持，建立持续化的业务发展策略和稳定且积极向上的团队。

由于交易型资产证券化涉及到资产入表（包括资管产品报表）及后续的发行出表，因此，资产识别能力是开展此项业务的关键，既包括识别各类资产风险收益特征的能力，也包括判断资产能否用于发行标准化的资产证券化的能力。

以券商资管、基金资管、保险资管为代表的非银资产管理机构过往的投资管理更多集中在证券资产管理领域，尽管在最近几年通过通道业务和非标融资业务涉足实业领域，但仍普遍缺乏资产识别能力。

信托公司和银行理财在这方面具有一定的相对优势，但也需要将信用评估能力从“融资主体资信和抵押品”扩展到“资产风险收益特征和现金流预测”领域。

定价能力是任何交易策略的基础，也是资产证券化业务的进阶之钥和盈利之源，包括对于非标资产市场、标准化债券市场、资金市场（回购、同业拆借）和证券化产品的定价水平和趋势的多重理解，未来精细完整的资产证券化交易需要参与上述乃至更多市场的定价和决策活动。

其中，非标市场和场外市场的定价还涉及沟通谈判能力及综合业务合作所带来的协同溢价等。

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投资银行与资管机构需打通证券化全业务链条

投资银行或是资管机构开展交易型资产证券化业务可以采取三步走的策略：

（1）从牌照型资产证券化资产走向交易型资产证券化；

（2）选择更具标准化、更具资源禀赋的基础资产类型；

（3）创设和生产资产，打通资产证券化的全链条。

（1）从牌照型资产证券化资产走向交易型资产证券化

在资产证券化产品二级市场活跃度大幅提升之前，投资银行或资产管理机构涉足交易型资产证券化业务的前提之一必定是建立高效的资产证券化运作和执行能力。

对于绝大多数资管机构，非标准化债权资产（或收益权资产）的持有成本高于标准化证券产品，因此资管机构在交易型业务中除了使用拆借、回购等资金杠杆手段降低持有成本外，最重要的就是快速证券化出表的能力。

对资产标准的把握、对监管部门/交易所/自律组织制度规章的正确理解、高效的执行能力是此环节的关键。

对于多数想把交易型业务全流程把握在手的机构而言，想学会跑，通常需要先学会走，通过参与牌照类业务为企业及机构客户实现资产证券化融资，积累识别资产经验的同时积累证券化逻辑、锻炼和培养执行团队通常是一条稳扎稳打的路。

（2）选择更具标准化、更具资源禀赋的基础资产类型

多数证券公司的投资银行与资管机构现有团队条件下，对于实业资产的理解和把握程度不如非标融资机构及银行公司信贷部门。

除非以可控成本获得强有力的综合业务团队，否则资管机构需从性价比的角度为自身交易型业务开展进行有效资产选择，而不要贪恋于涉足市场存在的所有基础资产类型，更不要盲目追随媒体报道的创新资产类型。

毕竟资管业务与投行业务的盈利模式、文化和能力禀赋具有很大差别，海外金融机构百年沉淀如此，国内二三十年积累更是如此。

对于具有资源禀赋的资管机构，建议在自身资源禀赋范围内选择符合监管政策且相对易复制的资产类型开展牌照类证券化业务，并逐步进阶到交易型业务。

这种资源禀赋可能来自于股东方或实际控制人资源、地方政策支持、公司投行或机构业务协同、团队能力禀赋等。

对于更广泛的资管机构，选择更具标准化（不是8号文的标准化，而是资产的同质性和可复制性）的资产类型是快速启动业务并形成规模的有效途径。

比如资产证券化产品可以粗略分为“在表资产”和“不在表资产”，对比而言，“在表资产”的标准化程度和可复制性通常高于“不在表资产”。

最明显的表征就是存量证券化产品中，“在表资产”证券化产品集中在多个业务领先的证券公司，并已经形成系列；

而“不在表资产”证券化产品则相对散布在不同的证券公司或基金子公司中，没有显著形成系列。

（3）创设和生产资产，打通资产证券化的全链条

资管机构在掌握了采购非标资产进行交易型资产证券化业务技巧和能力后，可能会为了提高对资产的掌控力和供应标准而直接涉足资产创设与生产领域。

这在国际资本市场曾经体现为大型商业银行和投资银行为了扩大房贷基础资产的供应量，而收购地方性的住房贷款机构或创设此类机构进行标准化放款，尽管次贷危机后此行为成为了负面案例，但并不影响这种模式对于金融机构交易型业务发展的正面启示作用，再次强调，资产识别和风险控制很重要。

资管机构作为金融机构及其分支机构，建议将创设资产的范围尽量控制在具有金融属性、操作标准明确且同质化程度高的资产类型，强调通过模式来生产资产，尽量控制和减少资产生产环节的人工决策程度，具体资产可以体现为证券公司自己的两融资产、证券质押债权资产等（目前已有证券化案例，但仍属于存量资产发起型业务，盈利初衷不是交易型业务），以及与其他机构（可以是合作伙伴或通道）合作开展租赁、消费金融、汽车金融、保理等资产领域，目前已经有证券公司收购或创设租赁公司案例，银行或信托公司控股上述资产创设公司也初见端倪。

对于以商业地产为投资标的的房地产投资基金等资产管理机构，凭借自身在该领域的资源禀赋和专业特长，参考海外成熟的“RE-PE+REITs”，不仅可以将资产证券化作为资产盘活、融资和退出的手段，更可以形成业务模式，将能否证券化、能否REITs作为未来不动产资产收购决策的重要指标之一，凭借特有资源禀赋涉足资产创设型的交易型资产证券化业务，降低债务杠杆，提高财务稳定性和扩展盈利来源。