对Wal-Mart公司的权益估值分析.docx

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实验4：

对Wal-Mart公司的权益估值分析

一．根据财务报表分析评价Wal-Mart的财务健康状况

这部分将从盈利能力比率、周转能力比率、偿债能力比率和发展能力比率四个维度对Wal-Mart公司的财务健康状况进行分析和评估。

1.盈利能力分析

企业经营的目的就是使得经济效益最大化，而企业盈利水平是衡量经济效益的主要标准，所以盈利能力是企业所有能力中最重要的，其他能力的发展都是为盈利能力服务。

衡量企业盈利能力的比率主要有净资产收益率、总资产收益率、毛利率、销售净利润率、每股收益率和市盈率。

1.1净资产收益率（ReturnofCapital,ROE）

该比率说明了企业普通股股东本期获得的账面投资收益。

净资产收益率能够对一个企业是否拥有较强的收益能力做出较为全面的评价。

公式如下：

净资产收益率=净利润期初净资产+期末净资产/2

其中因为2009年没有平均净收益，所以只计算2010年。

净资产采用报表中的所有者权益。

2010年：

14335/[（67079+72929）/2]=20.477%

1.2毛利率

毛利率=主营业务收入-主营业务成本主营业务收入

2009年：

100318/404374=24.8%

2010年：

103557/408214=25.36%

1.3每股收益

根据表中数据可知，Wal-Mart在2009年每股净收益为3.4美元，2010年为3.71美元

1.4分析

在盈利能力比率中，净资产收益率在2010年为20.477%，高于零售业内平均水平，说明从总体上来说，该公司的收益能力较强。

企业的毛利率较高且出现增长趋势，说明Wal-Mart公司的企业核心业务收益能力强，收益能力可持续性比较强，同时从这个方面也可以看出Wal-Mart公司处于竞争优势地位。

从Exhibition-6中可看出2006年之前Wal-Mart公司市盈率水平一直高于标普500（市场平均水平），而在2006年后则低于平均水平，市场给出的市盈率预测值说明市场预期未来Wal-Mart的收益能力可能会有所下降，但是也说明Wal-Mart公司的股票价格和其内在价值不断接近，从增长期逐渐进入成熟期。

2.周转能力分析

由于从损益表中难以得到赊销收入净额的数据。

所以计算应收账款周转次数时，以营业收入净额代替赊销收入净额。

2.1应收账款周转率

应收账款周转率=赊销收入净额本期应收账款平均值

2010年：

405046/[（3905+4144）/2]=100.645

应收账款周转天数

应收账款周转天数=365应收账款周转率

2010：

365/100.645=3.63天

2.2存货周转率

存货周转率=销售成本存货平均数值

2010年：

304657/[（34511+33160）/2]=9.00

存货周转天数

存货周转天数=365存货周转率

2010年：

365/9=40.6

2.3营业周期

营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数

2010年：

3.63+40.6=44.23

2.3总资产周转率

总资产周转率=赊销收入净额本期总资产平均值

2010年：

405046/[（163429+170706）/2]=2.42

总资产周转天数

总资产周转天数=365总资产周转率

2010年：

365/2.42=150.83

2.4分析

从周转能力比率分析中可以发现Wal-Mart公司应收账款周转率为100.645，应收账款的周赚天数为3.63天，说明该公司应收账款的回收和管理效率较高，资产流动性和盈余质量较高；其存货周转率为9.00，说明其销售能力强，可以用一定的存货资金支持较多的销售。

2.债偿能力分析

·短期偿债能力

3.1流动比率

流动比率=流动资产流动负债

2009年：

48949/55390=0.8837

2010年：

48331/55561=0.87

3.2速动比率

速动比率=（现金+应收账款+有价证券）流动负债

因为在此报表中有价证券没有体现，故忽略不计。

2009年：

（7275+3905）/55390=0.20

2010年：

（7907+4244）/55561=0.216

3.3现金比率

现金比率=现金类资产流动负债

2009年：

7275/55390=0.13

2010年：

7907/55561=0.14

·长期偿债能力

3.4资产负债率

资产负债率=负债总额资产总额

2009年：

（163429-67079）/163429=0.5896

2010年：

（170706-72979）/170706=0.5725

3.5利息保障倍数

利息保障倍数=息税前利润利息支出

2009年：

20898/1900=10.999

2010年：

22066/1884=11.712

3.6分析

衡量企业短期偿债能力的指标中，流动比率一般认为为2左右比较合适，而速动比率一般为1左右比较好。

Wal-Mart公司的流动比率在0.9左右，速动比率在0.2左右，均低于合适水平，所以可以认为Wal-Mart公司的短期偿债能力较弱、变现速度较慢。

从长期偿债能力的角度来看，Wal-Mart公司的资产负债率较高，说明当前的企业债权人权益面临一部分危险。

但是利息保障倍数较高，说明企业在一定期间内支付利息的能力较强。

4.成长能力分析

4.1销售增长率

销售增长率=本期销售增长额上期销售收入总额

Wal-Mart公司的销售增长率为：

（405046-401087）/401087=0.987%

4.2资产增长率

资产增长率=本期资产增长额上期期末资产总额

Wal-Mart公司的资产增长率为：

（170706-163429）/163429=4.453%

4.3利润增长率

净利润增长率=本期净利润增长额上期净利润总额

Wal-Mart公司的利润增长率为：

（14335-13400）/13400=6.977%

4.4资本积累率

资本增长率=本期所有者权益增长额上期期末所有者权益总额

Wal-Mart公司的资本积累率为：

（72929-67079）/67079=8.721%

4.5分析

从成长能力方面来看，销售增长率、资产增长率、利润增长率和资产积累率均为正值，说明Wal-Mart公司实现盈利、保持盈利的持续程度及价值增长的可能性较高。

但四个指标中可以发现销售增长率较小，体现Wal-Mart公司进入成熟期，发展速度有所降低，不再高速增长。

5.总结

基于盈利能力、周转能力、债偿能力和成长能力四大比率的分析，可以看Wal-Mart公司的盈利能力较强、周转能力较强、债偿能力稍弱而成长能力较强。

从财务报表分析的角度来看，Wal-Mart公司是一家值得投资的公司。

二．经济状况，行业的关键成功要素和竞争状况及Wal-Mar的优势和劣势

1.经济状况

2009年世界经济从第二次世界大战以来第一次呈现负增长。

国际货币基金组织（IMF）估计，2009年的全球经济增长为-1.1%，尤其是美国等发达经济体经济收缩达3.4%到3.3%。

2010年经济虽处在回暖阶段，但全面复苏动力不足。

各个行业都处在萧条的状态中，其中银行系统非常脆弱，导致投资增长缓慢。

此外，金融市场因危机的冲击而变得不够活跃，许多股票价格持续走低，投资者希望在不够景气的市场中寻找新的具有投资价值和潜力的股票，各个公司所处行业的地位和其业绩评价成了关键评估指标，基本面分析变得尤为重要。

2.行业的关键成功要素

零售行业在2010年成功的关键要素在于该行业生产产品一般为居民生活必需品，居民的需求不会受到市场波动太大影响。

所以零售业对市场波动的反应程度较轻，对市场变化的敏感度较小，即贝塔值普遍小于1，故在经济相对不景气时期仍旧能有增长，抵抗市场波动，且其在长期过程中都能保证平稳的增长，具有较高的股票投资价值。

3.竞争状况

从阅读材料可知，Wal-Mart公司的合作伙伴只有仓储商（SAM’SClub）和小型杂货店（NeighborhoodMarkets）。

而因为Wal-Mart公司的经营范围较广，所以其面对的行业内竞争非常激烈。

在日常杂货领域，Wal-Mart公司的竞争对手有SearsandTarget。

而涉及到专业零售领域，Wal-Mart公司则面对着来自Gap和Limited的威胁。

除此以外，百货公司领域，Wal-Mart公司的竞争公司包括Dillard’s、Macy’s和J.C.Penney。

它的食品零售领域的竞争者则有Kroger、Supervalu和Safeway。

且初步呈现几大公司共同进行竞争的局面。

而其仓储领域的唯一合作者也面临着来自CostcoWholesale竞争。

4.Wal-Mart的优劣势

Wal-Mart公司的优势分为以下几个方面：

一Wal-Mar公司拥有非常杰出的公司领导人，能对公司进行非常良好的整体把控；二是Wal-Mart公司在全世界拥有超过8400家门店，分布在美国、日本、德国、墨西哥等多个国家，从世界范围来看，Wal-Mart公司市场占有率分高，受众面非常广；三是Wal-Mart公司的行业范围广泛，可以提供各种不同的产品和服务，并以此提高自身的市场占有率和社会影响力；四是其价格较为低廉实惠，消费群体较广；五是其历史久远，知名度高且商业信誉较好。

而劣势在于：

该公司已经成为成熟企业，其增长率出现下降的趋势，在其他条件不变的情况下，投资潜力弱于一些新兴企业；市场对于最近几年该公司的市盈率估计开始走低，预期其投资收益下降，不利于其进行融资；涉猎行业较广，且每个领域中都有强有力的竞争对手，在进行多行业操作的同时专业性弱于市场其他竞争对手。

三.采用红利贴现模型的三种形式进行估值：

常数增长型，两阶段增长型和三阶段增长型估算每股内在价值。

说明对于wal-mart股票，估计投资者要求收益率时所作的假设。

1.常数增长型

常数型增长模型中，采用每年的收益增长率作为权益资本增长率k，并使用CAPM模型中对于单个证券增长率的估计作为必要增长率（即投资者的要求收益率），故权益资本增长率k计算公式如下：

k=Rf+β×Rm-Rf

根据公式求得

k=3.68%+5.05×0.66%=7.013%

从材料中已知，永久股利收益率大概为5%，2011年股利为1.21（D1）。

则股票估值结果为：

P0=D1k-g=1.21（7.013%-5.0%）=60.11

2.两阶段增长型

使用两阶段增长模型进行估值时，投资者的必要报酬率k采用常数增长模型中的k值，第一阶段中，用历史股利数据作为求和的依据；第二阶段中，Gupta给出的研究报告表明股利增长率为5.0%。

必要收益率

7.01%

第一阶段：

成长期

年数

5

股利增长率

23%

第二阶段：

成熟期

股利增长率

5%

其他信息

成长期期初股利（D1）

1.21

年份

股利

增长率

必要收益率

现值

2011

成长期：

第一年

1.21

23.00%

7.01%

107.01%

1.13074

2012

成长期：

第二年

1.49

23.00%

7.01%

114.51%

1.2997

2013

成长期：

第三年

1.83

23.00%

7.01%

122.54%

1.4939

2014

成长期：

第四年

2.25

23.00%

7.01%

131.13%

1.71713

2015

成长期：

第五年

2.77

23.00%

7.01%

140.32%

1.97371

2016

永续期

5.00%

7.01%

103.104

理论价值

110.72

根据两阶段股利增长模型得出2010年Wal-Mart公司每股股票的理论价值为110.72。

3.三阶段增长型

在三阶段股利增长模型中，根据材料可知，Wal-Mart公司在前五年处于高速发展阶段，接下来的12年则处在转型阶段，第17年后至今一直处在成熟阶段。

各个阶段的k值和股利增长率如下所示：

折现率

12.00%

第一阶段：

成长期

成长年限

5

EPS初始增长率

23.00%

第三阶段：

成熟期

支出率

45%

再投资率

55%

永续期增长率

6.60%

第二阶段：

过渡期

过渡年限

12

EPS增长率

1.26%

其他信息

现有会计年度EPS

4.00

现有会计年度股利

0.50

现有支付率

12.50%

成长期支付率

12.50%

成熟支付率

45.00%

过渡期支付率

2.5%

成长年限+过渡年限

17

终值（TV）=div1/（r-g）

年份

EPS

增长率

股利

支付率

TV

PV

1

成长期

4.92

23.00%

1

0.62

12.50%

0.55

2

成长期

6.05

23.00%

2

0.76

12.50%

0.60

3

成长期

7.44

23.00%

3

0.93

12.50%

0.66

4

成长期

9.16

23.00%

4

1.14

12.50%

0.73

5

成长期

11.26

23.00%

5

1.41

12.50%

0.80

6

过渡期

13.85

21.74%

6

2.08

15.00%

1.05

7

过渡期

17.04

20.48%

7

2.98

17.50%

1.35

8

过渡期

20.96

19.22%

8

4.19

20.00%

1.69

9

过渡期

25.78

17.95%

9

5.80

22.50%

2.09

10

过渡期

30.08

16.69%

10

7.52

25.00%

2.42

11

过渡期

34.72

15.43%

11

9.55

27.50%

2.74

12

过渡期

39.64

14.17%

12

11.89

30.00%

3.05

13

过渡期

44.76

12.91%

13

14.55

32.50%

3.33

14

过渡期

49.97

11.65%

14

17.49

35.00%

3.58

15

过渡期

55.16

10.38%

15

20.68

37.50%

3.78

16

过渡期

60.19

9.12%

16

24.08

40.00%

3.93

17

过渡期

64.92

7.86%

17

27.59

42.50%

576.7

88.01

18

永续期

69.20

6.60%

18

31.14

45.00%

理论价值

120.37

根据三阶段股利增长模型得出2010年Wal-Mart公司每股股票的理论价值为120.37。

四.对于未来市盈率乘数估计的假设及基于市盈率方法求得的Wal-Mart的每股内在价值

由材料可知Wal-Mart公司的历年市盈率如下：

年份

市盈率

1994

20.9

1995

20.4

1996

18.4

1997

21.8

1998

31.2

1999

39.1

2000

38.0

2001

34.9

2002

30.3

2003

26.9

2004

22.8

2005

18.3

2006

16.0

2007

14.9

2008

16.2

2009

14.7

5年平均

16.0

10年平均

23.3

总平均

24.0

计划值

13.4

由历史数据综合估计所得市盈率计划值为13.4。

用2010年的每股收益（EPS=4）作为每股收益的未来预期值，根据公式P=EPS×PE,可以估算出每股价值为：

P=13.4×4=53.6

五.分析建议

从盈利能力，偿债能力，周转能力和成长能力综合进行考虑，Wal-Mart公司股票是一个充满活力且值得未来一定期限内长期持有的股票，该公司核心业务收益能力强，收益能力可持续性比较强，销售能力强，可以用一定的存货资金支持较多的销售，同时实现盈利、保持盈利的持续程度及价值增长的可能性较高。

在全面复苏动力不足经济回暖阶段，各个公司所处行业的地位和其业绩评价成了关键评估指标。

Wal-Mart公司所处零售业对市场变化敏感性较小，能抵抗市场波动，且其在长期过程中都能保证平稳的增长，具有较高的股票投资价值。

虽然Wal-Mart公司在各领域的竞争对手较多，增长率下降，但因其市场占有率高，受众面广，行业范围广泛，可以提供各种不同的产品和服务，价格较为低廉实惠，消费群体较广，知名度高且商业信誉较好，可以看好其未来发展。

基于前几问的分析，我认为Wal-Mart的股价被严重低估。

2010年Wal-Mart公司的股价为53.62，一阶段、二阶段和三阶段股利估值模型分别得出其内在价值为60.11，110.72，120.37，市盈率模型得出其内在价值为53.6。

虽然市盈率模型与其股价差别不大，但是从三个股利估值模型可以看出，当估值模型采用的阶段数越多，估值更加精确时，其内在价值和现价之间的差别越大。

低估的原因可能在于Wal-Mart是零售商之一，人们对零售业的预期不强，所以在投资时可能出现对其价值的低估现象，从而使其价格与内在价值产生差距。

所以综合考虑上述几方面，Wal-Mart公司是一个价值被低估、财务情况较好的非常值得投资的公司。