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人民币升值对我国股票价格的影响研究
本科毕业论文（设计）
题目：
人民币升值对我国股票市场的影响研究
学院金融学院
年级专业2009级保险学
学生姓名计喆飞
学号090142877
课程教师茆训成
完成日期2012年5月
摘要
外汇市场波动问题历来是国际金融研究中的核心课题，而股票市场是反映实体经济的主要窗口，二者的走势在一定程度上影响着国民经济的发展。
我国目前经济稳中求劲，国际收支持续双顺差，外汇储备稳步增加，种种迹象都表明人民币仍然可能保持升值。
外汇市场和股票市场作为金融市场中两个重要组成部分，他们之间的关系一直以来都引起人们的思考。
随着股权分置改革的基本完成以及汇率改革的进行，两个市场之间的相关关系逐渐显现出来。
本文对于汇率改革前后对股票市场上不同行业的影响进行分析，并总结了汇率改革对股市的主要途径和因素
关键词：
汇率改革、股市影响、行业
目录
摘要1
1、绪论3
1.1研究背景3
1.2研究的目的和意义4
1.2.1研究的目的4
1.2.2研究的意义4
1.3研究的范围5
1.4研究的基本框架5
2、相关理论与文献综述6
2.1相关概念及理论回顾6
2.1.1汇率概念6
2.1.2我国汇率改革的历史6
2.1.3利率平价理论6
2.2文献综述7
3、人民币升值对股市的影响9
3.1汇率改革前后股市的表现9
3.2汇率改革后对股市中部分行业的影响10
3.2.1外汇负债类行业将明显受益10
3.2.2传统的出口优势型行业受到直接冲击10
3.2.3商业股受益有限10
3.2.4投资品行业备受关注11
3.2.5原材料或部件进口型行业会有所受益11
3.2.6对银行股有一定的影响11
4、我国汇率改革对股市影响12
4.1汇改对股市影响的主要途径12
4.1.1通过利率影响股价12
4.1.2货币供应量影响股价12
4.1.3通过人们的心理预期影响股价12
4.2汇改对股市价格的影响12
4.2.1对股市整体的影响12
4.2.2对A股市场的冲击13
4.2.2对B股市场的冲击13
5、结论14
5.1结论14
5.2后续研究建议14
5.2.1比较中日两国汇改后的情况14
5.2.2波动性研究14
参考文献15
1、绪论
1.1研究背景
2010年6月19日央行根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，进行人民币的第二次汇率改革。
也许人们还记得，2005年首次启动汇率改革，结束了人民币长达10年的“固定汇率体制”，让世界金融市场为之震动，也引发了中国股市的一轮牛市。
与2005年的第一次汇改相比，这一次的汇改无论是客观环境还是发展条件都完全不可同日而语。
首先，这两次汇改无论是从内容还是形式都有着本质差别。
首先，如果2005年的汇改在一定程度上还带有点主动性的话，那么，这一次的汇改就完全是不得已而为之。
其次，这一次的汇改把增加人民币的汇率弹性作为核心内容，但实际效果却远远不是一句增加货币弹性所能解释的。
第三，第二次汇改所导致的人民币升值，其空间将极为有限。
人民币即使升值，也至多有2-3%的空间，这与05年的升值完全不同。
这是近5年的人民币对美元的汇率以及我国上证综合指数的走势图，如图1人民币对美元汇率走势和图2上证综合指数。
图1人民币对美元汇率走势
图2上证综合指数
1.2研究的目的和意义
1.2.1研究的目的
自从2005年7月21日中国人民银行宣布人民币汇率改革以来，人民币对美元汇率就一直缓慢的上升趋势。
我们必须深刻认识人民币升值对我国证券市场的影响。
人民币升值对股市是把“双刃剑”，从中短期来看，人民币升值对我国证券市场有一定的积极推进作用，这将形成股票市场的利好消息；从长期来看，人民币升值将给与我国股票市场结构性冲击。
通过汇率和股票市的联系，能跟好地预测我国股票市场的走势。
1.2.2研究的意义
在许多发展中国家，由于担心遭受投机攻击，没有像发达国家那样选择浮动汇率制，而是采取固定汇率、盯住或爬行盯住汇率制度，同时辅以较严格的资本管制制度。
另外，发展中国家的股票市场发展起步较晚，且有些受政策影响较大，市场化程度不高且相对封闭。
在这背景下，汇率对股市的影响研究的并不多。
中国自2005年7月21日施行汇率改革后，股市的反应强烈，研究人民币升值对股票价格的影响，有以下几个意义：
A给与投资者及早的做出投资决策的依据
B改变上市公司部分行业的投融资计划
C给与未实现浮动汇率制的国家进行资料参考
1.3研究的范围
本文采用2003年至2012年，10年的上证综合指数和人民币对美元的汇率比采样数据，如表1我国汇率与股价指数表现。
表1我国汇率与股价指数表现
日期
汇率（中间价：
人民币/美元）
股票指数（上证综合）
2003/7/7
0.120812342
1501.48
2004/7/6
0.12081964
1450.5
2005/7/21
0.12082402
1020.63
2006/7/21
0.125161145
1665.33
2007/7/20
0.132079459
4058.85
2008/1/2
0.136993807
5272.81
2008/7/21
0.146475077
2861.42
2009/7/21
0.146389308
2113.21
2010/6/18
0.146466495
2513.22
2011/6/30
0.154521293
2762.08
2012/5/25
0.158077774
2333.55
1.4研究的基本框架
汇率改革的历史
汇率改革对上证综合的影响
汇率改革对股市中各个行业
的影响
汇率改革对股市的主要影响途径
汇率改革对股市的作用
2、相关理论与文献综述
2.1相关概念及理论回顾
2.1.1汇率概念
汇率是一国货币兑换另一国货币的比率。
它是一种价格，即一种货币用另一种货币的表示价格。
这种价格联系着不同国家的货币制度，使人们对各国货币能够进行直接比较，并由此衡量不同国家商品价格的高低。
2.1.2我国汇率改革的历史
我们可以从以下四个时期分析人民币汇率与股市的历史状况：
（1）1994—1997。
1994年汇改前，人民币持续贬值。
汇率并轨以后，人民币对美元始终保持稳中有升的态势。
在这段时间里，我国股票市场刚刚诞生不久，国家大力扶持股票市场。
因此，在影响股市的因素中，国家政策起主导作用。
此外，由于不允许国外资金在国内投资，从而限制了资本的流动，汇率难以影响股票市场。
（2）1997—2005。
1998年发生了亚洲金融危机，东南亚国家货币纷纷贬值，而人民币汇率实行盯住美元的汇率政策一直没有作出调整。
2003年以后，由于我国贸易顺差和外汇储备的逐年增加，人民币升值的压力逐渐增大。
但是，我国政府一直坚持人民币汇率由本国经济实力决定的原则，没有受外界干扰。
在这段时间里，股市经历了一段时间上涨，随后进入了漫长的下跌过程。
（3）2005年7月人民币第一次汇改后。
2005年7月21日中国人民银行发布了完善人民币汇率形成机制改革的公告，这意味着人民币汇率形成机制的变动，汇率的波幅越来越大。
（4）2010年6月19日人民币第二次汇改，这次的汇改只是顺应市场的过渡，股市并未有很大的气色，但却为中国企业带来的足够的资本来投资技术。
2.1.3利率平价理论
远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水。
这一理论存在一些缺陷，主要表现在：
a.利率平价说没有考虑交易成本。
然而，交易成本却是很重要的因素。
如果各种交易过高，就会影响套利收益，从而影响汇率与利率的关系。
如果考虑交易成本，国际间的抛补套利活动在打到利率平价之前就会停止。
b.利率平价说假定不存在资本流动障碍，假定资金能顺利，不受限制地在国际间流动。
但实际上，资金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。
目前，只有在少数国际金融中心才存在完善的期汇市场，资金流动所受限制也少。
c利率平价说还假定套利资金规模是无限的，故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。
2.2文献综述
国际上关于汇率与股价之间关系的理论主要分为两种，一种称为流量导向模型，该模型由Dornbusch和Fisher于1980年提出，他们认为汇率波动对企业的影响取决与公司进出口比例与外汇负债或者外币计价的资产数量两方面。
另一种理论称为股票导向模型，由Branson和Frankel创立，他们认为外汇市场跟其他商品一样受供求关系决定，例如当股价上升时，外国投资者将所持外汇流入该国资本市场，导致本币需求量增加，从而使得汇率下降，本币升值。
二者关系的实证方面也主要以发达国家为主。
Taylor&Tonks（1989）比较分析了英国、美国、德国（西德）和日本四国外汇管制的废除与股票市场的增长没有明显联系。
Ajayi＆Mougoue（1996）通过对八个发达国家1985—1991年的汇率与股票市场的分析，提出本币升值对股市是短期内正相关而长期内负相关的。
Granger，HuangandYang（2000）在研究1997年亚洲金融危机中汇率与股价的关系时发现二者存在着很强的联系，部分国家的股市与汇市存在单向因果关系，部分国家存在双向因果关系。
我国汇率改革后，国内学者也对我国股市与汇市之间的关系进行了探讨，邓粲和杨朝军（2007）、张兵等（2008）的研究结果发现，股价和汇率之间存在协整关系，但只存在由汇率到股价的单向因果关系。
赵勇（2007）对此进行研究,并分短期,中期和长期,对通货膨胀对股市的影响进行分析。
他认为,短期内是A股市场利好。
短期内人民币升值对A股市场的影响主要在资金层面上。
由于国家对汇率改革采取小步快走的政策,使投资者产生了强烈的升值预期,这种预期将导致投机性热钱流入,影响可用资金的供给水平。
中期内,人民币升值所导致的资金成本效应、价格效应和资产负债定价效应将改变不同企业的经营业绩,使行业的成长速度出现分化。
周梅（2007）从行业角度分析,认为人民币升值会使不同行业产生分化,将对进口比重高、外债规模大、拥有高流动性或巨额人民币资产的行业构成长期利好;而对出口行业、外币资产高或产品国际定价的行业冲击较大。
因此,在A股市场整体向好的同时,由于上市公司的基本面产生新的变化,股价走势又会出现新的明显分化[4]。
从较长期的趋势看,本币升值对股价上涨具有无可置疑的推动作用。
这是因为在一个逐步开放的资本市场里,在本币较长期升值的刺激下,国外资本会大量和持续流入,从而成为推动股价上涨的重要力量。
本文认为,只要未来人民币汇率升值的大趋势不变,那么未来A股市场将会继续呈现大涨小回的波动趋势。
刘超（2007）认为影响证券市场价格有多种,经济因素主要有:
一是宏观经济、产业发展状况、企业经营绩效等实体经济因素;二是利率、汇率、通货膨胀率和证券市场心理预期及行为等虚拟经济因素;三是资金与股票供求等直接影响资产价格变动的市场因素。
3、人民币升值对股市的影响
3.1汇率改革前后股市的表现
尽管汇率变动是影响股价变动的一个因素,但在汇率变动的不同阶段,对股价变动的影响程度是有差别的。
在本币升值幅度较小或升值趋势不明显的阶段,汇率可能并不成为影响股价的主要因素。
但是,在本币长期且大幅度升值期间,人们容易形成强烈的本币升值预期,该预期可能会传导到其他金融资产价格,受此影响,股价可能会对汇率的变动作出强烈的反应。
由于人们对汇率变动的预期不同,从而使股价和汇率变动在汇率变动的不同阶段呈现出不同的关系。
当本币大幅度升值时,投资或投机资本会大量购买以本币计价的金融资产,其中资本的一个主要流向就是股市。
包括国外投资或投机资本在内的巨额资本流入股市,一方面会推高本国股票价格,另一方面会促使本币进一步升值。
而本币升值以及本国资产价格的上涨,使资本流入的获利更高,从而使资本加速流入。
上述过程形成自我强化的循环,结果是本币升值过程伴随着股票价格的上涨过程。
就我国实际情况而言,汇率与股价变化如下图所示：
表1我国汇率与股价指数表现
日期
汇率（中间价：
人民币/美元）
股票指数（上证综合）
2003/7/7
0.120812342
1501.48
2004/7/6
0.12081964
1450.5
2005/7/21
0.12082402
1020.63
2006/7/21
0.125161145
1665.33
2007/7/20
0.132079459
4058.85
2008/1/2
0.136993807
5272.81
2008/7/21
0.146475077
2861.42
2009/7/21
0.146389308
2113.21
2010/6/18
0.146466495
2513.22
2011/6/30
0.154521293
2762.08
2012/5/25
0.158077774
2333.55
通过上表可以看出,从较长期的趋势看,本币升值对股价上涨具有无可置疑的推动作用。
由于2008年全球金融危机影响,笔者这里把上述数据从2008年分为两段进行分析:
1、2005年7月21日汇率改革至2008年危机爆发阶段,我国汇率中间价从1￥=0.1208$升为1￥=0.1370$,升幅为13.41%;而同期上证综合指数从1020.63点涨到5272.81点,升幅为416.62%。
2、2008年危机爆发至2010年6月19日推进汇改阶段,我国汇率中间价从1￥=0.1370$升为1￥=0.1465$,升幅为6.93%;而同期上证综合指数从5272.81点跌至2513.22点,跌幅为52.33%。
从上面分析得出以下结论:
在我国经济稳定增长时期,伴随着人民币的升值,我国股票市场的价格飞速上涨,在我国经济由于受金融危机影响处于衰退时期,即便是人民币升值,股票市场的价格仍旧下跌,也就是汇率变动对股票市场的影响较小。
3.2汇率改革后对股市中部分行业的影响
人民币升值对各行业的影响是较为复杂的,往往是利空和利多的综合体现。
因此,投资者在分析时,要从多个角度进行判断。
3.2.1外汇负债类行业将明显受益
主要包括航空、电信等行业这些行业。
由于有较多的外汇负债特别是美元负债,因为人民币升值将带来汇兑损益。
就航空业为而言,人民币升值对航空股将产生以下三大效应:
一是升值当期产生一次性账面汇兑损益;二是长期内将使航油成本、经营性租赁等支出降低,提高航空公司毛利率。
据估算,人民币每升值2%航空公司毛利率将提高1%;三是人民币升值还将促进航空出境游的快速增长。
3.2.2传统的出口优势型行业受到直接冲击
包括纺织服装、家电、机械等产品。
人民币升值带来的成本上升会使得这些行业的利润率有所下降。
当人民币汇率上升时,我国生产的商品销售价格相对于同类国外商品的销售价格会有一定幅度的增长,导致商品的竞争力相对下降,进而会导致出口增速相对下降和进口增速上升。
3.2.3商业股受益有限
人民币升值对商业股的影响主要体现在三个方面。
一是收入效应。
从短期看,人民币升值带来财富增加效应,消费者实际购买力增强,促进商品消费增长,商业零售业从中受益。
但如果人民币升值对国民经济增长产生较大影响,消费者信心指数下滑,消费增速减缓,零售企业受损;二是价格效应。
主要体现在进口商品价格下降,产生与收入效应的叠加,刺激消费增长,使零售企业受益。
其中受益比较明显的是进口商品销售比重较大的百货类上市公司。
三是渠道效应。
人民币升值后,出口价格竞争力下降,先前国内以出口为导向的消费品生产商将寻求国内渠道作为替代,由此在商品供给数量和价格上使商业零售类企业受益。
3.2.4投资品行业备受关注
主要包括具有土地价值的房地产、园区开发等行业、具有资源价值的煤炭、有色金属等行业。
境外资金有可能对通过投资这些行业中的公司所拥有的土地或房产来获得升值收益,从而加大资金对这些投资品行业的吸引力,从而引发价格的上涨。
其中,对于房地产股来说,人民币升值对其影响主要通过以下几个渠道表现出来:
一是资产增值效应,在人民币升值的前提下,房地产的价值相对于以美元计价的资产而言无疑是升值的;二是资金流入效应,国外大量的资金可能通过各种渠道进入国内市场,房地产价格因而随之上扬;三是财富效应,由于资金面的宽裕及宏观经济的景气,居民收入水平将得到提高,房地产行业作为消费升级的一个主要焦点得到大家的追捧,四是预期效应,人们的趋利心理和从众心理非常普遍,这将对房地产价格起到明显的推波助澜作用。
3.2.5原材料或部件进口型行业会有所受益
主要包括纸浆进口、铁矿石进口、轿车重要零部件进口、石化原油进口、化纤及塑料原料进口等行业。
由于这些行业每年均需要进口相关的原材料及部件,因此人民币升值将使得这些行业的成本有一定程度的下降。
如中国造纸行业中的纸浆成本占70％,而纸浆中的38％是进口的,因此人民币升值将使得造纸行业的成本有较为明显的下降,从而明显提升造纸行业的盈利水平。
3.2.6对银行股有一定的影响
人民币升值对银行业的影响主要集中在汇兑损益、资本金充足率、实体经济的影响等。
汇兑损益、资本金充足率主要影响的是净外币头寸比较大的银行,而人民币升值对实体经济的影响可能是对银行业影响最大的问题。
一旦实体经济不能经受人民币升值所带来的冲击,银行在短期之内坏账就会上升,金融体系可能受到影响。
但从现实的角度看,对目前上市银行的影响主要集中在汇兑损益方面。
4、我国汇率改革对股市影响
4.1汇改对股市影响的主要途径
汇率对股价的影响，是通过一系列经济变量间接影响的，如通过利率、货币供应量、心理预期等经济变量影响股价的变动。
4.1.1通过利率影响股价
根据利率平价理论和戈登模型，即价格对利率的敏感性很高，与股票价格和市场利息率成反比。
同时，利率对汇率波动的敏感性很高，如果一个国家的汇率波动的国际套利资投资风险，增加资本外流，货币当局为了使外汇市场供需平衡，提高利率，反之则降低利率。
4.1.2货币供应量影响股价
汇率对货币供给的影响是：
当外汇储备增加，中央银行的基础货币数量将增加，从而增加了国内的名义货币供应。
货币供应量的增加，一方面，增加证券市场认购新基金，从而扩大了发行新股的需求；另一方面，也会给证券市场带来增量资金，活跃在二级市场，促使股票价格上涨。
4.1.3通过人们的心理预期影响股价
随着全球经济步伐加快，全球金融市场目前相互依存，相互作用，投资者的心态对股票的影响越来越明显，一旦金融市场出现悲观或乐观的情况下，许多投资者会产效应，并迅速蔓延到其他金融市场，导致骨牌效应。
4.2汇改对股市价格的影响
4.2.1对股市整体的影响
人民币升值后。
将会对国际资本，特别是投机资本产生很大的吸引力。
随着金融资本的流入，国际资本市场的资金供给也会随之增加。
这样就带来市场行情的上涨。
因此。
从中短期来看，人民币升值对我国证券市场有一定的积极推进作用，这将形成证券市场的利好消息。
大量资金涌入证券市场，将带动证券价格上涨。
但是考虑到投机资本具有“快进快出”特点，一旦人民币升值预期减弱，会造成资金的抽离。
给证券市场带来很大冲击，市场剧烈波动的风险将会增加，还会给监管部门带来巨大压力。
所以长远来看，人民币升值可能给实体经济带来一种总体的负面影响，并给证券市场带来一定影响，进而带来股指大幅下跌。
4.2.2对A股市场的冲击
汇率与股票市场存在很大的正相关关系：
本币升值导致外资流入，促使有价证券价格上涨，导致投资收益大幅上涨，从而吸引更多的外资流入，加大升值压力，这将带来人民币汇率螺旋式上涨。
总体而言，人民币升值对A股市场中短期内将形成利好，股价及股指在大量资金的推动下可能单边上扬。
但长期来看，人民币升值变成现实后，各种“热钱”将可能变现收益后退出证券市场，从而带来证券市场下跌。
4.2.2对B股市场的冲击
人民币升值给沪深B股带来的影响有些不同。
由于深市B股用港币计价，而沪市B股用美元计价。
那么，美元的走弱自然带来沪市B股市值的缩水，人们将会面临着系统性汇率风险给投资带来的损失。
面对人民币的升值趋势，大部分投资者当下不想以目前的价格兑换美元投资B股市场。
由于缺乏资金的支持，在未来一定的时期内沪市B股仍将整体走弱。
然而，如果未来一段时间内，国家启动B股市场来缓解人民币升值压力，那么。
将来投资者博弈B股市场的两种选择将会是人民币升值的长期性和B股投资的高收益。
5、结论
5.1结论
自2005年我国汇率改革后，我国股市稳步上升，我国股市有了很大的反应，从1020.63点涨到5272.81点,升幅为416.62%。
到2007年美国次贷危机爆发，美元贬值通过全球金融体系沉重地冲击我国经济，汇率对于我国金融金融市场和实体经济的影响开始加深，同时国民经济和股票市场对汇率的影响也越来越明显。
人民币的升值对中国股票市场是把双刃。
它吸引着大量热钱的流入，但资金的大量流入既有正面影响，也存在负面作用，对各行业的影响也较为复杂的,往往是利空和利多的综合体现。
对于传统出口行业，收益将降低；对于投资和进口行业提高了盈利水平。
因此，需要综合运用多种措施，利用升值带来的难得机遇，而将负面作用减至最小，来减小人民币升值对我国股市的结构性冲击。
5.2后续研究建议
5.2.1比较中日两国汇改后的情况
1985年“广场协议”后的日本和2005年“7．21汇改”后的中国，都经历了本币持续升值和股票市场价格较大程度的上涨过程，通过分析货币升值与股市价格变动之间的联系，比较中日两国汇改后的情况，并对我国股市今后的发展做出预判。
5.2.2波动性研究
对我国汇改前和汇改后的股市，利用GARcH模型，对其波动性给与实证分析，加强本文的论证。
参考文献
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