软包装行业分析报告Word文件下载.docx

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三、永新股份：

中国之Bemis15

1、永新与Bemis业务和市场地位一致15

2、永新股份长期成长空间显著：

Bemis的三点启示16

（1）软包装行业有充分的成长空间17

（2）行业集中度分散，食品饮料客户是关键18

（3）长期盈利趋于下降，但高毛利持续时间相当长，且净利率一直稳定19

3、结论：

快速增长的软包装市场将诞生中国之Bemis20

（1）长期逻辑：

软包装行业长期随下游关键客户增长而长大21

（2）短期逻辑：

经济低迷，逆周期投资窗口依然开启22

（3）结论：

永新股份长期增长无虞，估值水平与与国际公司接轨23

一、软包装行业具备成长性，摆脱两头受压

现代包装承担了传统的商品保护、及现代产品宣传的双重功能，包装行业也因此发展成一个独立壮大的行业。

而软包装凭借重量轻、成本低、复合性能强等多项优势已成为包装行业内第一大品类，同时也是成长性最好的子行业。

根据派诺国际的报告，到2016年全球软包装的消费量有望达到2250万吨，实现年复合增长4.1%，成长空间明确，行业增长稳定。

然而，市场对软包装行业的固有印象为“夹缝中求生存“的行业，受到上游原材料及下游强势客户的双向挤压。

同时，以塑料包装为代表的软包装材质不符合国际社会长期减排、环保的趋势。

但我们经研究发现，随着包装功能的不断扩充，包装成为了下游客户产品宣传、品牌树立的重要介质，包装企业的盈利空间得到了保证。

此外，软包装生产过程中的能耗及CO2排量远低于其它包装材质，符合减排的长期诉求，因此软包装行业具备长期成长性。

1、软包装行业市场概述

软包装主要指用纸、铝箔、纤维、塑料薄膜以及它们的复合物所制成的各种袋、盒、套、包封等包装形式。

软包装有着轻量化、多功能化，同时可以附着在其它材质上进行复合加工等多种优势，因此在食品、饮料、医药、消费电子等多个领域被广泛应用。

根据英国派诺国际最近发布的调查报告，2011年全球软包装的消费量将达到1810万吨，产值将达到583亿美元。

在未来5年中，全球软包装市场产值将以年均复合增长率4.1%速度保持增长，到2016年消费量有望达到2250万吨，产值将达到713亿美元。

行业增长稳定。

同时，因储藏条件、运输半径、成本控制等多项限制，金属罐、玻璃等传统包装形式逐渐被市场所淘汰，软包装市场迎来了全新的增长机遇。

根据Datamonitor的研究报告，2010年全球包装市场中纸质包装及塑料包装的占比高达76.1%。

除了行业层面的推动，软包装自身的优秀物理特性也将确保其长期稳定的增长。

包装行业按材质可分为纸、塑料、玻璃、金属四大种类。

从下图的对比中不难看出，软包装材料可以根据下游产品的应用领域（食品、非食品、个人日化产皮、药品、医疗产品等）来进行单独和组合使用。

此外，软包装可与其它材料通过涂布和覆膜等方式形成复合材料来提高其物理性能，可以兼顾阻气、阻热、防潮等多种功能。

最后，软包装产品的价格优势、轻质化优势明显。

2、最大的增长点来自亚洲，包括印度和中国

根据派诺最新的报告，软包装行业中亚洲是目前最大的地区市场，约占全球软包装销量的29.1%，其次是西欧和北美。

同时，亚洲还将是未来增长最快的消费市场，预计2011年到2016年期间，年均复合增长率将达到7.9%，届时将占据全球软包装消费增长总量的55%。

同时在亚洲范围内，印度与中国是软包装消费增长最快的国家，在2011年~2016年期间，这两个国家将占据全球软包装消费增长总量的44%。

我们分析了包装印刷行业下游分布情况，根据WPO全球包装行业研究报告，全球包装印刷行业下游以食品饮料（占比49.9%左右）、日化及消费电子（占比19.29%）、医疗保健（占比11.3%）行业为主。

同时，除去2009年受金融危机影响之外，从2003年至今，下游行业在我国均保持20%左右的高增速，未来需求依然稳健。

3、两个重要认识

市场对于软包装企业的两个固有印象为：

1）塑料包装环保性差，不符合国际社会长期的环保减排要求；

2）软包装企业会受到上游原材料及下游强势客户的双向挤压，行业成长受到羁绊。

然而通过研究我们发现，首先，塑料包装在生产环节的能耗和二氧化碳排放量远低于玻璃及金属包装，同时随着垃圾回收概念的形成，软包装行业更能顺应减排和环保的趋势。

其次，由于软包装下游客户多为快消品强势品牌企业，出于对自身产品质量和品牌形象的考虑，不会对包装企业过分的压价，企业的盈利能力得到保证。

（1）使用塑料包装与节能减排并不矛盾

塑料软包装是目前包装行业中应用最广泛的一个品种，在包装行业占有重要的地位。

塑料软包装有着柔韧性、印刷精美、透明度高，阻气和阻湿性好、低成本等多种优点，能够充分满足客户对于品牌宣传、储藏、运输、成本控制的全方位需求，因此在包装行业中渐渐取代纸制品、金属或者玻璃瓶等其它包装材料的地位，被广泛的应用于食品、饮料、医疗保健、消费电子、日化产品等与人们生活息息相关的多个领域中。

然而，公众对于塑料软包装无法降解的印象，认为塑料包装不满足长期环境保护的诉求。

然而，参考FPA（美国软包装协会）数据（见图5），软包装的生产消耗能源和CO2排量远低于金属和玻璃包装，使用塑料包装可总体节约能源，符合长期减排的诉求。

同时，随着国内垃圾再回收的推广和习惯的养成，塑料软包装未来的发展空间巨大。

（2）软包装的双重功能摆脱两头受压处境

市场对于软包装行业的另一个印象为，包装行业受到上游原材料及下游强势客户的双向挤压，是一个“夹缝中求生存“的行业。

然而，我们认为软包装行业发展至今，不但满足了客户对于保护商品的多种功能的要求；

同时，由于下游客户多为强势品牌企业，包装成为了产品整体设计的一部分，承载了树立品牌形象、传递产品概念的任务，因此对包装供应商不会过于压价。

我们研究BEMIS公司发现，公司在超过20年的跨度中毛利率一直维持在17%以上（图8）。

国内的包装企业在这一点上与国外成功企业保持一致。

正如我们上文所提，由于这些包装企业下游多为食品企业，品牌塑造需求较高，因此不会对上游包装企业过分压价，包装企业的盈利水平得到了保证。

十年十倍的软包装企业

全球软包装巨头，美国Bemis（毕米思）是一家专注于塑料软包装及压敏材料生产销售的公司。

公司自1966年上市以来书写了股价十年上涨十倍的神话。

我们研读了公司的发展历史发现，BEMIS成功的关键来自：

1）有效收购：

拓展业务范围及布局，形成技术补充以保持市场领先地位；

2）关键客户管理战略：

专注食品饮料及快消类客户，持续需求形成逆周期护城河。

1、Bemis公司之前世今生

成立于1858年，总部设在美国威斯康辛州的Bemis（毕米斯）是供应塑料软包装产品（占比89%）和压敏材料（占比11%）的全球知名企业，它为世界范围内的客户提供优质的包装材料和其它相关产品。

Bemis公司将近三分之二的包装产品是用在食品包装领域的，剩余的部分则应用在医疗器械、药品、化学品和综合农业等领域；

而其压敏材料产品应用的领域则包括印刷、数字图像、装配工程、通信及医疗等行业。

公司近2/3的收入来自北美，其它业务分布在欧洲、拉丁美洲、亚洲等62个国家和地区。

回顾BEMIS近一个半世纪的发展历史，我们认为公司经历了以下几个阶段：

1）诞生和成长：

首创机制编织袋，赚得“第一桶金“（1858年—1909年）：

Bemis公司于1858年在美国St.Louis建立。

St.Louis是一个美国密西西比河（Mississippi）延岸的城市，因其毗邻伊利诺伊河（Illinois）及密苏里州（Missouri），这里也很快成为了美国重要的商贸中心。

凭借公司选址的优势，Bemis这家生产编织袋的公司也很快崛起，成为了当地几近垄断地位的包装袋生产商。

当时的编织袋均由手工制作，Bemis很快变看到了机制编织袋的发展空间，经过不断的推销和游说，机制编织袋渐渐得到了客户的信任，同时也为Bemis奠定了坚实的发展基础。

2）成功进入纸质包装及塑料包装领域（1909年—1960年）：

一战之前棉质编织布是唯一应用的包装材料，顺应造纸行业的兴起，Bemis选择进入了纸质包装袋的领域。

这项业务很快便成为了公司的支柱业务，尤其是在二战及战后期间，在棉花及黄麻短缺的背景下，公司的纸质包装让Bemis公司坐稳的市场领先的位子。

也正是战争期间原材料的短缺，催生了塑料的产生，公司踏准了行业发展的节奏，果断进入塑料包装领域。

到1960年，纸质包装、塑料包装以及定制化包装机械成为了公司的主营业务。

3）收购与结构调整“双管齐下”，奠定一流包装企业地位（1960年—1998年）：

1959年至1969年的10年时间内，公司进行了20余项的收购。

期间最重要的是1965年对威斯康辛州Curwood的收购，此次收购帮助Bemis迅速成为了涂层及层压保护膜行业内的领先公司。

大量的兼并收购之后，Bemis同其它大公司一样进入到了后收购的阵痛期，产能重复、成本叠加等问题凸显。

针对这样的问题，Bemis开始剥离非核心业务，同时于1980年斥资1.4亿美元进行重整计划，资产较之前减少一半。

调整后的Bemis成为了一家专注于生产与食品相关的高毛利包装产品的一流包装制造商。

4）全球化步伐加快，完善业务布局（20世纪末至今）：

20世纪末，Bemis的主要客户开始了跨国经营，Bemis也开始了国际化的步伐。

1998年，收购巴西DixieToga确立了南美市场，TechyInternatioanal的收购打开了欧洲市场，这两项收购拉开了Bemis全球收购的序幕。

最近的一次对Alcan食品包装业务的收购使得Bemis在全球食品包装领域中的份额提升至70%。

成长之钥匙

和其他大规模的包装企业一样，分析Bemis的成功，关键客户是公司企业快速增长的关键。

同时关键客户的跨国发展也带动Bemis实现了全球化的布局。

2007年公司前50名客户贡献了企业44%的收入规模，主要客户集中在食品及快消类行业。

其重要客户包括Colgate,GeneralMills,Hershey’s,Johnson&

Johnson,Kraft,Kimberly-Clark,Nestle,Procter&

Gamble,Pepsico。

不难看出，包装企业核心发展思路在于为大客户提供周到服务。

客户的成长就能带动企业的快速增长。

正如前文公司历史所提，Bemis公司在发展过程中通过一系列的收购，获得了当地的市场地位、客户资源。

从表2可以看出，以公司2000年至今的收购为例，公司通过收购不但对拓展了公司的业务范围、市场和客户资源，同时也巩固了公司在材料科学上的领先地位。

在客户服务方面，Bemis为每个客户配备了专门的客户经理。

客户经理的职责在于整合全公司所有部门的力量，有的放矢的为客户提供服务（见图15）。

同时针对重要客户，还可由客户方派出代表，与客户经理一起参与到从前期产品设计到后期产品销售和营销等一系列活动。

通过“OneBemis”一站式的服务方法，加大了客户的黏性，形成了可复制的客户服务模式。

Bemis两次经济危机期间表现抢眼

正如我们上文所提，如Bemis这样下游客户集中在食品、快速消费品行业的包装企业，下游持续的需求为其形成了抗周期的盈利模式。

如图16，即便在2000~2002年，2009-2010年经济危机中，Bemis公司的股价表现依然强劲，逆周期特征明显。

受成本波动影响，软包装企业的毛利率水平与成本呈现反向波动的规律。

如图17，在2003年，2007~2008年期间，成本上涨过快侵蚀了Bemis的毛利率水平，影响了公司当年的业绩。

但在2000~2002,2009~2010年，国际原油价格处于下行通道的时期，毛利率趋升。

这一投资思路在国内包装企业上仍然适用。

中国之Bemis

如前面所述，Bemis这家企业成长路径展示了软包装企业能够通过和下游企业一同成长来逐渐做大自身的规模。

从下表可以看出Bemis和永新的规模差距，Bemis市值、收入和净利润2011年高出永新股份6倍，22倍和8倍，暗示永新股份未来的发展空间依然较大。

1、永新与Bemis业务和市场地位一致

公司与Bemis业务基本一致，永新的下游以食品饮料客户为主，占比达到60%，而Bemis下游客户也主要以食品饮料企业为主，占比超过55%，和永新的下游客户分布非常类似，说明该行业在国际具备普适性，均以食品饮料客户为主要的服务对象。

此外，永新和Bemis公司在行业地位上也是类似，均为当地市场份额最大的企业，但有意思的是，尽管经过百余年的整合发展，Bemis市场占比依然不高，仅为15%左右，而且前三大企业占比也仅为30%。

反观之永新股份，其市场份额子2007年开始逐渐成为市场第一名，但市占率也仅为5%左右，我们认为这个行业由于是跟随下游客户共同发展，因此市场占有率较难做大。

Bemis的三点启示

审视完Bemis的成长经历和目前现状，我们认为Bemis公司给我们至少三点启示：

首先，软包装行业是能够随着下游客户的成长逐渐壮大的；

其次，不同是其他包装产品的是，这个行业集中度较难提升，而且食品饮料企业是其关键客户资源；

最后，我们认为这个行业有别于其他大宗包装，产品兼具功能性和形象宣传作用，因此下游企业对这类包装企业毛利率一般均较为慷慨。

上表有两个关键数据值得关注，BEMIS公司2011年静态估值达到17X，且毛利率水平17%，证明国际市场对于这类公司长期盈利很有信心，且下游客户因为包装的双重功能给予的定价也较为慷慨。

（1）软包装行业有充分的成长空间

软包装行业有充分的成长空间，从下图可以看到Bemis和永新股份的收入差距一直维持在20倍左右，净利润差距也在8倍以上，充分说明了软包装行业具备做大的能力。

（2）行业集中度分散，食品饮料客户是关键

从Bemis的发展经验可以看到，即便在国外，发展到今天行业集中度依然是较为分散的，如下图所示，Bemis市场占有率仅为15%左右，行业中前三名总和不超过30%，这与国内的目前发展经验是相符合的。

此外，我们还注意到北美软包装市场下游超过60%均为食品饮料行业，因此也意味着下游客户结构中，食品饮料客户最为关键。

针对永新股份，公司前5大客户占比达到30%，公司收入规模也随着下游客户收入的提升而走高。

从永新下游的企业行为看，我们预计未来永新收入增长有保证，其主要的几位客户，如宝洁、旺旺和伊利等公司均在未来有大量的资本开支增加。

如下图所示，下游企业资本开支的上升往往也意味着未来对包装产品需求的增长。

（3）长期盈利趋于下降，但高毛利持续时间相当长，且净利率一直稳定

最后，我们从Bemis公司的历史演进过程中可以注意到，从有历史数据以来，公司的ROE和毛利率水平均维持在高位，特别是对应公司股价涨幅较大的区间90年代后，公司ROE水平基本维持在17%左右，而毛利率水平也在20%以上，这一点和永新股份目前的状况非常类似。

为何Bemis能够在长时间维持20%的毛利率和17%左右的ROE水平？

正如上文所述，软包装承载了企业的产品的宣传功能和特殊包装功能，如隔氧、隔光等等，因此下游客户不会刻意压低这类企业盈利能力，其毛利率维持在包装行业中较高水平。

从Bemis案例看，随着公司收入增长，规模效应也逐渐能够体现，最大的证据就来自公司净利率水平基本维持稳定，没有受到毛利下滑带来的冲击，也反映了企业规模扩大后整体盈利稳定性的提升。

快速增长的软包装市场将诞生中国之Bemis

综上所述，我们认为快速增长的软包装市场有望如美国Bemis一样诞生规模化企业，而且目前市场竞争格局下，永新股份是最有可能做大规模的企业。

我们看好永新股份可以分为两个逻辑：

长期看软包装行业受益下游食品饮料企业增长而需求有望持续走高，且如Bemis一样，永新股份下游客户均为行业中的大型知名企业；

短期看，我们认为永新股份和国际公司Bemis类似，也是逆周期投资的主要标的，经济形势萎靡的状态下，软包装的上游石油价格可能出现回落，从而带动其产品毛利率提升，业绩有望超预期。

软包装行业长期随下游关键客户增长而长大

推荐永新股份的长期逻辑在于软包装行业将逐渐岁下游客户的增长而壮大。

对比BEMIS和永新的客户结构，可以注意到这类公司均存在较为强大的客户资源，如下图所示。

同时，我们也可以注意到食品饮料行业是稳定增长的行业，下游需求增长相当稳定，因此可以推断为其做配套的包装公司也能稳定成长。

经济低迷，逆周期投资窗口依然开启

除此以外，公司的短期逻辑也非常明确，从国外经验观察，只要经济下行，一般Bemis股价均有上涨，如下图所示，2001年间网络经济泡沫破灭和2009年次贷危机期间，Bemis公司股价均有大幅的超额收益。

回到永新股份，如下图所示，公司主要成本为薄膜粒子和油墨、溶剂等，成本大部分与原油价格相关，从历史毛利率水平和主要成本走势观察，油价下滑将很快带动PE、PP、PET等产品价格下跌，而公司毛利率也逐季走高，这一现象来自于公司成本下滑同时产品定价较为粘性，毛利率因此而趋升。

同时，对比Bemis公司的估值水平，Bemis历史平均PE为17.96倍；

而永新股份目前PE不但低于历史平均水平，同时已逼近国际包装企业长期合理估值。

有意思的是，从国际公司估值水平看，BEMIS也经历了长期估值下台阶的阶段，前期业绩高增长阶段估值水平较高，后期估值水平回归正常。

永新股份长期增长无虞，估值水平与与国际公司接轨

综上所述，结合BEMIS公司经验，我们认为永新股份长期的增长预计没有问题，且估值水平开始与国际公司接轨，从公司一年动态市盈率水平观察，目前已经达到16X，BEMIS公司历史估值水平基本稳定在14～25X之间。

此外，公司历史估值基本在13X到35X之间徘徊，我们认为动态估值接近16X水平后，公司买点已经显现

我们对永新股份2012-2014年盈利预测做如下假设：

1）公司12-14年毛利率分别为21.9%、22.0%和22.0%。

公司毛利率较之前有提升的原因在于成本下滑以及未来包装产品档次提升。

2）公司2013年开始增发项目的各项产品将逐渐投产，包括异型包装产品和本部、河北项目。

3）公司11-13年的所得税率维持15%