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太子奶对赌融资案例分析
摘要
本案例分析报告通过对太子奶集团发展历程的概述，分析了让太子奶集团从无限辉煌沦落到全面崩溃的对赌协议的产生背景、双方博弈以及最终的结局。
太子奶集团创始人李途纯的赌性做事风格对于太子奶的发展产生了重大的影响。
从1997年以8888万的高息贷款获得央视标王，到2007年与三大投行签下对赌协议以获得7300万美元贷款，这些都和李途纯以小博大的做事风格有着密切的联系。
但是，这种靠幸运的事情并不是总能成功。
2008年，金融危机的爆发，三聚氰胺事件的爆发，使得太子奶集团陷入困境，仅仅一年的时间，就触发了对赌条款，李途纯丧失了太子奶所有的股权。
虽然之后政府出手挽救，但最终结局难改。
作为对赌协议投资方的英联、摩根和高盛，也未能在这场协议中获得利润。
所以，对赌协议的存在有其积极的作用，但是也不能一味依赖“赌”，在尽职调查、谨慎抉择下的对赌协议才能起到更为重要的作用。
一、太子奶集团简介3
二、太子奶集团发展历程3
三、太子奶对赌协议解析6
（一）对赌协议签订前的太子奶经营状况.6
（二）对赌协议下双方的博弈.7
（三）这场赌博，双方皆输.9
四、太子奶事件的思考10
（一）对赌协议是否合法.10
（二）对赌协议下的风险防范.11
太子奶对赌融资案例分析
一、太子奶集团简介
湖南太子奶集团生物科技有限责任公司创建于1997年5月，是我国最大
的发酵型乳酸菌奶饮品研发生产企业，中国乳酸菌奶饮品行业的开拓者、倡导者和率先实践者。
该公司拥有“日出”、“太子”两个驰名商标，全行业领先的乳酸菌发酵核心技术，遍布全国的营销网络。
但是，太子奶集团2008年爆发了资金链断裂危机，几经波折，并于2011年实施了重整方案，新华联控股及北京三元食品联合提供7.15亿元资金偿还太子奶的全部债务，并获得太子奶100%股权以及全部剩余资产。
至此，曾在奶业市场叱咤风云的李途纯彻底与太子奶集团脱离了关系。
二、太子奶集团发展历程
太子奶集团这一路的发展，与其创始人李途纯有着密不可分的关系。
在太子奶的早期，给外界留下的最大的印象就是“央视标王”。
1997年，成立仅一年的太子奶集团年收入不足500万元，却在央视的黄金时段广告招标中花费了8888万元，这一举动为太子奶带来销量的一路飙升。
李途纯的赌徒风格导致了太子奶之后的全线崩溃。
太子奶集团的发展历程如
表2.1太子奶集团发展历程
发展阶段
年份
事件
一、起步阶段
1996年
李途纯用印挂历挣来的50万元作为启动资金，创建太子牛奶厂。
1997年
李途纯利用高息贷款在央视黄金广告时段投下
8888万元，夺得日用消费品广告“标王”，并拿到了8亿元的订单。
二、快速扩张
阶段
2002年一
2006年
1.经营方面：
太子奶先后在北京密云、湖北黄冈、湖南株洲、江苏以及四川成都兴建了5大生产基地；经营范围扩张到童装、食品、化妆品、传媒等行业，先后成立北京太子童装有限公司、北京红胜火投资管理有限责任公司、北京太子传媒广告有限责任公司等；
2.营销方面：
采取“三高模式”，即高进价、给经销商高额返利、高营销费用；下游经销商须交付预付款，待产品生产出来再发货，上游供货商须先送原材料，待产品卖出后再付款，整个采购营销成为变相的融资过程；
3.融资方面：
李途纯一方面通过对经销商收取预付款来获得资金融通，另一方面四处向银行贷款，他借此在30多个省市、3000多个县区建立起100
个营销大区，包括3000多个一级经销商和10多万个一级批发商在内的营销网络资产。
三、引资对赌
2007年
李途纯获得英联投资的注资，英联邀请了摩根士丹利和咼盛一同参与投资，投资总额7300万；引资协议中加入了对赌条款：
在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%,就可降低投资者的股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控制权。
四、最终结
局：
没有赢家
2008年
乳业“三聚氰胺”事件爆发，太子奶集团爆发严重的财务危机，11月21日，李途纯在多方筹款、引进战略投资者无果的情况下，被迫与英联、摩根、高盛等三大投资者签署《股权转让协议》。
2009年
政府出手相救：
株洲市国有资产投资公司与株洲咼科集团组建株洲高科奶业经营有限公司，租赁太子
奶集团核心资产，实施“封闭式”生产经营，防止债权人拿走，李途纯重新获得股权。
2010年
6月，李途纯涉嫌非法吸收公众存款被米取刑事措施；7月，株洲市对外界通报，株洲中院依法裁定太子奶集团进入破产重组程序
2011年
计划草案通过，太子奶由新华联一三元股份联合体接盘；投资家受牵连，政府亏损，三方皆输。
三、太子奶对赌协议解析
具有赌徒性格的李途纯和他的太子奶集团最终在2008年与投行兑现了签署
仅一年多的对赌协议，他本人完全退出太子奶，而太子奶整体陷入了艰难重组、前景不明的局面。
（一）对赌协议签订前的太子奶经营状况
在英联、摩根和高盛注资太子奶集团之前，太子奶整体的运作模式其实是存在很大的问题的，可以总结为以下几个方面：
1.高速扩张、高资产负债率的经营模式。
从2002年开始，太子奶集团先后投资三十多亿元，共兴建了五个乳酸菌奶生产基地，而当时太子奶的盈利收入却无法支撑李途纯如此快速的扩张。
不仅如此，李途纯还涉足其他行业，试图将太子奶集团打造成为一个综合性大公司。
这种扩张不仅会使资金周转出现问题，而且未充分考虑现实市场的需求状况，对盈利也有很大影响。
几年来疯狂扩张的直接结果，就是大大降低了太子奶集团的净利润率。
太子奶集团2005年的销售收入净利润率从2002年的19.3%降到了12.5%，2006年已经降到了10%。
2.产品创新不足，未能抓住品牌核心。
太子奶创立之初，李途纯推出“每瓶太子奶富含180亿个活性乳酸菌，比酸奶营养功能更高”的概念，国内市场迅速打开。
但是，随着市场的发展，产品技术的革新，太子奶的“三高”策略已无法强势占领市场。
技术更新的缺失使太子奶很快陷入了困境。
即使推出新产品，也大多换汤不换药，包装设计也没有长足的改进，其营销能力逐年衰退。
3.高返利、低利润营销的商业运作。
为了获得资金周转，采取“三高模式”，即高进价、给经销商高额返利、高营销费用。
随着市场竞争日趋激烈，太子奶给经销商的返利越来越高，产品利润越来越少，这与太子奶的高速扩张形成了巨大的矛盾。
李途纯这种运作模式其实是一种变相的融资，一旦资金出现断裂，将难以收拾。
（二）对赌协议下双方的博弈
2007年年初，太子奶和英联合资成立离岸公司“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，注资4000万美元，同时其他两家外资股东摩根、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。
这7300万美元的注资，是双方的一次赌博，但最终的结果却是两败俱伤。
从李途纯的角度来说，在那个阶段获得资金才是关键。
在2005年之后，蒙牛等乳品企业的崛起，酸奶市场逐渐替代乳酸菌饮料市场，太子奶赖以生存的商超系统走货不再通畅，利润率不断降低。
李途纯为了解决问题，选择多元化扩张，先后涉足童装市场，并到北京进行大规模的招商，后来又开超市、做零售业等等，但是这些投资项目最终都以失败告终，不仅没有使太子奶翻身，还带来大量的资金缺口。
2006年之后，李途纯开始积极地寻求外部融资，雀巢曾表示要收购太子奶集团51%的股份，遭到李途纯的拒绝。
06年年底，太子奶为了谋求海外上市，做了一次彻底的资产重组，相对优质的乳业资产并入太子奶集团，负债累累的非乳业资产并入日出江南集团。
这样，太子奶集团资产虚增，而日出江南集团则欠下了太子奶集团巨额债务。
后来，他引入了曾投资于蒙牛集团的英联投资，并签下了一份对赌协议。
是李途纯的野心和自大使得这份对赌协议成为了太子奶之后全线奔溃的导火索。
在李途纯看来，他的全面扩张的战略是正确的，他的目的是让太子奶成功上市，所以在获得新的注资之后，李途纯并没有改变之前的策略，三大投行的董事并没有太多议事权，重大问题还是李途纯来决定。
他继续多元化发展，且不断扩张生产基地，但是并没有换来太子奶的高利润。
从三大投行的角度来讲，投资太子奶的目的是期望其能够成为第二个蒙牛。
在投资之初，高盛的总经理曾说，他们之所以青睐太子奶，是基于两个基本判断：
中国乳业市场的发展将在不久的将来发生格局上的根本变化，普通奶的消费量将呈下降趋势，而乳酸菌奶的消费量将呈直线上升趋势，乳酸菌奶——这个在国外乳业市场占据绝对份额的产品，正在中国进入发展的临界点；太子奶在中国乳酸菌奶饮料市场，占据着72.8%的市场份额。
虽然说太子奶发展前景很好，但是根据当时太子奶的财务状况，是根本无法通过纽交所的审查的，也没有哪家会计师事务所愿意按照美国会计准则为太子奶2004年到2006年的财务情况出具无保留意见。
这一情况作为多年的投资巨头们不可能不知道。
为了确保太子奶集团在上市过程中遭遇阻挠仍能获得一定收益，也为了能够激励公司高层降低风险，双方签订下了引资协议，其中一部分就包含了对赌条款。
（三）这场赌博，双方皆输
对赌条款中对太子奶的盈利能力提出了很高的要求，如果李途纯能够仔细审慎地分析太子奶的发展状况，也不会如此轻率地与三大投行签下协议。
其实，如果在引资之后，太子奶集团的发展策略能够进行重大改变，也许能够重新回到昔日的霸权位置，50%的利润率也不是没有可能。
但是历史无法重演。
李途纯融资之后仍然采取扩张多元化，不仅没有使太子奶改善，资金缺口也越来越大。
2008年，美国次贷危机影响下的全球经济陷入萎缩，出口受阻，消费发力，太子奶在之前堆积起来的诸多问题和风险，在那时集中爆发，再加之“三聚氰胺”事件，对太子奶来说更是雪上加霜。
2008年10月初，李途纯对外正式承认资金短缺，德勤会计师事务所调查显示该公司欠银行贷款13亿元、经销商预付款3亿元以及几亿元的工程欠款和原材料欠款。
11月21日，李途纯被迫与三大投资者签订了《股权转让协议》，将61.6%的股权转让出去，三大投资者答应在一周之内注资3000万美元。
但这3000万美元并未到账，他们已经放弃了对太子奶的投资。
2009年株洲政府方买下了投资者手中的股份，试图对太子奶进行挽救，但也无力回天，在此不进行详述。
在此次太子奶的融资中，太子奶输的很惨，三大投资者也并未获利，所谓的对赌协议只是让他们亏损相对少一些。
太子奶集团之所以会沦落至此，我认为最关键的问题出在李途纯，主要包括以下三点：
1.大胆的赌性做事风格。
在商场上，竞争激烈，胆子大是好事，但是在没有充分调查下的盲目赌博却可能成为杀手锏。
1998年太子奶夺得央视标王，以8888万元的高息贷款获得此称号，为太子奶带来了巨大的利润。
这一场赌博李途纯成为了大赢家，也为李途纯之后的行为起到了推波助澜的作用。
2007年的可编辑修改
引资协议也体现了李途纯大胆的做事风格，50%的利润率对于当时的太子奶集团来说已经有些不太实际，但是他并没有对自己的能力产生怀疑，引资之后继续原来的扩张之路。
2.营销策略单一，没有形成上下游良好的合作关系。
太子奶依赖经销商先打款、后发货的模式，宣称“无成本生产，零风险经营”，重视中间商却忽略了终端消费者，市场化运作和市场维护明显不足。
这种不可持续性的渠道维护对于太子奶的销售产生一定的冲击。
最终的结果就是，在蒙牛、伊利等大品牌的挤压下，太子奶产品基本职能退守二三线城市。
3.家族管理，未形成专业的管理体系。
一个好的团队如果想成功，管理人是一个极其关键的因素。
而太子奶集团则变成了李途纯的家族企业，如李途纯弟弟和弟媳负责采购、妹妹负责印刷、妻子负责童装与广告、儿子负责北京子公司等，很少有职业经理人在太子奶被重用。
这在很大程度上影响了太子奶的市场化运营。
没有优秀的领导人，整个集团只是李途纯说了算，企业发展也受到了很大的限制。
四、太子奶事件的思考
（一）对赌协议是否合法
目前，对赌条款在私募基金投资领域用得较为普遍，蒙牛曾经就与投资方签订了对赌条款。
产生对赌条款的主要原因是投资方和融资方期望的不一致性。
对赌协议是否合法，目前尚存在争议。
认为无效的观点是，对赌条款违背了风险与利润对等的公平原则，属于华尔街式的金融手段和霸王条款，无限放大了企业的风险，；此外，对赌条款有变相借贷之嫌，有违于股份公司股东同股同权地承担风险责任的基本原则。
而认为有效的观点是，中国现行法律法规没有关于股权投资协议中的对赌协议的禁止性规定；对赌协议的签署一般都是协议双方协商一致的真实意思表示，除非有相反证据证明，比如，合同一方受欺诈或受胁迫签署协议，则可请求法院撤销该协议，否则应当认定协议有效。
我认为，对赌条款应当有效。
对赌条款是投资方和融资方根据现在的业绩初步作价并确定投资条件，然后根据未来业绩调整作价和投资条件，其存在的原因就是双方预期的差异性。
对赌协议能够逼迫企业方最大限度地调动经营潜力尽最大努力去实现约定的经营目标，这对企业、管理层、投资方都是好事，一旦达成了约定目标，各方都赢，皆大欢喜。
不过，也有可能导致双输的局面。
如果宏观经济恶化，经营目标无法达成，投资方就根据对赌条款增加占股比例甚至接管公司。
而目前我国的PE市场并不完善，很多投资方可能并不具备接管目标公司的经营能力和管理水平，而且中国也缺乏有效率的职业经理人市场，所以一旦触发了对赌条款，对于投资人来说就无法通过被投资公司上市赚取高额利润，基本上意味着是双输的结局。
美国PE市场发展较为完善，大型PE公司如黑石集团、KKR等都具备接管其他并购公司的能力，所以对于这些公司来说对赌协议的风险应该会小很多。
总的来说，在市场化逐渐放开的过程中，对赌协议对于公司的发展还是会起到一个积极的作用。
（二）对赌协议下的风险防范
从融资方角度来讲，如果在引入投资者的同时会有对赌条款，这时融资方就必须要对自身的发展情况进行一次彻底的了解并且要对未来行业发展进行谨慎认真地判断。
毕竟对赌条款一旦兑现，融资方可能丧失大部分股权，甚至失去所有的控制权。
所以，对赌协议的签订必须是基于公司的现实发展情况以及对未来的预期所作出的合理选择。
从投资方角度来讲，虽然对赌协议能够使投资者减少可能带来的损失，但是并不能把投资决策依赖于对赌协议：
1.投资不能太依赖“赌”，尽职调查才是最重要的
PE投资，不能只看原股东和经营管理层的承诺，详尽的调查和审慎的投资决策时非常必要的。
曾经有一个案例，投资入股协议约定众星公司2008年度利润预期3000万元，而实际上只实现了26858.13元，连千分之一都不到，可见该投资人在当初调查时的失误。
2.选择合适的财务审计机构财务审计机构是能最直接接触到融资方财产情况的参与者，会计师事务所、律师事务所出具的相关报告对投资决策的决定具有重大影响。
所以作为投资人，要想保护好自己的权利，选择好会计师事务所很重要。
3.签订投资协议时应约定仲裁
PE投资者也应吸取一个教训：
签订投资协议时没有约定仲裁，从而没有跳出普遍存在的法院的地方保护主义。
如果约定了仲裁，无论在北京还是在上海仲裁，仲裁裁决都相对更客观、公正、国际化，其裁决对赌协议无效的风险更小一些。
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