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推荐精品中国旅游行业分析报告

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2015年9月

一、旅游行业逆势增长，消费服务概念深化................4

1、旅游行业逆势增长，板块存在相对收益.................4

2、消费升级引领消费服务概念，旅游行业掀起变革浪潮.....4

二、成长性替代周期性，“小”行业拥抱大时代.............8

1、消费升级打破周边休闲游盈利天花板，高频次消费增加用户粘性.............8

（1）景区观念转换，休闲游有望打破行业盈利天花板.......8

①温泉度假模式........................................9

②海滨度假模式........................................9

③乡村（古镇）度假模式................................9

④主题公园度假模式....................................10

⑤滑雪度假模式........................................10

（2）休假政策逐步完善，周边休闲游消费频次增强消费者粘性...................................11

（3）主题公园产业链延伸实现收入多元化，上海迪士尼带来溢出效应.......................14

（4）冬奥会推动冰雪旅游，滑雪场向滑雪旅游综合体转变...15

2、地域升级转向出境游，境外综合服务平台模式初现.......17

（1）出境游行业增长快速，需求呈现分层..................17

（2）覆盖全产业链：

目的地资源成为兵家必争之地..........19

（3）海外学、居需求为起点，开启出境综合服务平台........21

3、不只是旅游，不止于移动互联网......................22

（1）站在大时代的浪口，见证“小”行业的深化..........22

（2）不只是旅游，不止于移动互联网....................23

三、并购催生高速成长，民营企业活力旺盛...............25

1、高增长景区公司成长性主要来自游客的内生增长........25

（1）索道业务........................................26

（2）景区客运........................................28

（3）景区运营........................................29

2、传统餐饮、酒店业务内生增长乏力....................30

（1）酒店业务........................................30

（2）餐饮业务........................................32

3、龙头民营旅行社引领行业方向，出境游仍是最好细分市场.......................33

（1）旅行社业务.......................................33

4、演艺业务需求旺盛，免税业务维持高增长，.............34

（1）演艺业务.........................................34

（2）商品销售业务......................................35

（3）票代业务、跨界业务和转型业务.....................36

四、投资策略：

行业估值支撑性大，“新中国”三条主线策略清晰36

1、板块市值高增长，企业转型预期带来估值提升空间........37

2、优质民企已经跻身营收第一梯队，外延并购催生高成长......37

3、继续把握“新中国”三条投资主线.......................37

一、旅游行业逆势增长，消费服务概念深化

1、旅游行业逆势增长，板块存在相对收益

行业基本面方面，由于国内宏观经济疲软、增速下行压力加大，2015年上半年旅游行业延续平稳增长。

根据国家旅游局发布的统计数据，上半年国内旅游人数达20.24亿人次，同比增长9.9%；国内旅游消费达1.65万亿元，同比增长14.5%，高于社会消费品零售总额10.4%的增速。

“三大游”中出境游依然表现亮眼，根据金棕榈发布的出境游数据，上半年我国出境游总人数持续增长，同比增加12.1%。

参考2014年年度数据，个人出行是支撑旅游行业增长的主力军，2014年我国因私出境共11003万人次，占比94.4%，同比增长19.6%。

2、消费升级引领消费服务概念，旅游行业掀起变革浪潮

经济学的著名理论“财富效应”指出财富的增长将会显著改变消费者的消费偏好。

更针对性地阐述，当前中产阶级的兴起推动消费结构升级，服务型消费的比例正在不断扩大，旅游行业、乃至整个社会服务业正迎来巨大成长机遇；从更为宏观的层面看，消费结构升级将使消费成为我国下一阶段经济继续稳步增长的强大推动力。

新中国建立以来，居民消费结构转变的大趋势可以概括为：

随着人均GDP的不断增长，逐渐由生存型消费转向发展型消费。

以恩格尔系数代表生存型消费的占比，据此一般将我国消费结构升级分为以下三个阶段，其中21世纪初第三次消费结构升级以来服务消费占比大幅提升。

在转向发展型消费的大趋势下，消费的其他维度也正在经历升级，其中最为“性感”的莫过于从物质型消费向服务型消费的升级，我国城镇居民人均服务型消费支出的增长速度未来有望大幅提升，其内在逻辑主要为：

（1）从存量角度看，超过了一定水平的人均收入值后，消费者普遍已拥有常规的耐用性消费品，而作为一次消耗品的服务消费仍旧保持足量的需求空间。

（2）从增量角度看，家庭由小康走向中产的时期，服务型消费收入弹性较大、具有极为可观的需求增量空间，尤其是旅游需求逐步转为刚需。

（3）随着科技水平的进步，商品所需的人力越来越少，成本也随之不断下降，而服务业基于其行业特性需要大量劳动力，可以预见在未来服务由于其稀缺性将被持续追捧。

以上不仅仅暗示了社会服务业正面临的巨大投资机会，消费结构由物质型消费向服务型消费的升级更表明：

消费将成为中国下一阶段经济持续平稳增长的强大推动力之一。

消费升级带来旅游从观光到休闲、从国内到国外的升级，尤其是出境游开始“常态化”。

按照复星集团的数据测算，到2020年中国的中产阶级人数将会占到全球的16%左右，居于全世界第一，中产阶级的消费占比将达到16.7%。

由于中产阶级人数的增加，中产阶级家庭比例的上升以及消费的增加，中产阶级占国内消费的比例将会从2012年的32%逐步增加到81%。

所以与中产阶层相关的旅游行业未来在GDP中的重要性将大大增强，其中出境游领域更是将出现爆发式增长。

我们一直强调：

中产阶级消费升级一方面体现在消费理念的变化，愿意为“服务”买单促进社会服务业兴起；另一个表现在于带动了消费结构的变化，从旅游角度来讲，形态升级（观光到休闲）与地域升级（国内到国外）两大方面为整个行业带来了鲜活的动力。

与中产阶级生活方式相关联的行业崛起，出境开始“常态化”。

在转型过程中，我们沿袭出境游、休闲游2条思路对A股涉及标的进行了梳理。

出境游产业链中，众信旅游、海航凯撒（易食股份）作为专注于出境游的民营旅行社，可最大程度上享受细分市场快速增长带来的回报，是我们长期重点推荐的标的。

休闲度假产业链中，中青旅旗下乌镇、古北水镇为休闲古镇标杆，丽江旅游旗下景区的运营模式正在向休闲游转型，中国国旅的免税店业务是休闲度假游产业链的重要环节之一；此外，主题公园方面，受益于迪士尼溢出效应，可关注中青旅（乌镇客流提升）和锦江股份；三特索道近期收购枫彩生态，区覆盖周边游和中短途游，以“田野牧歌”品牌打造“索道+酒店+运动+商贸零售”休闲综合体，同时设立有三特旅游产业投资基金，外延扩张有望提速；宋城演艺异地项目全面开花，收购六间房后已形成了A股稀缺的线上线下双渠道打通的综合性娱乐平台，演艺O2O模式值得关注。

二、成长性替代周期性，“小”行业拥抱大时代

1、消费升级打破周边休闲游盈利天花板，高频次消费增加用户粘性

（1）景区观念转换，休闲游有望打破行业盈利天花板

随着“有闲+有钱”的中产阶级消费兴起，中国的旅游市场在“量”和“质”上都发生了飞跃。

从模式上来看，休闲度假目前主要有五大模式：

温泉、海滨、乡村（古镇）、主题公园和滑雪。

①温泉度假模式

温泉度假景区的开发相对简单且复制性较强，游客的重游率较高，但内容单一造成产品同质化较为严重，选址和设施配套是保障客流量的核心竞争优势。

②海滨度假模式

后工业化时代人们回归自然的渴望被唤醒，海滨度假游开始兴起。

清新的空气，特色自然景观和当地美食、以及休闲安宁的生活状态，都是海滨对旅游者的吸引力所在。

③乡村（古镇）度假模式

乡村（水乡、古镇）是以乡村、小镇等区域为目的地，以当地独有的自然风光或人文特色（生活方式、民俗风情等）为对象形成的一种集观光、度假、娱乐及购物为一体的休闲旅游形式。

④主题公园度假模式

我国主题公园普遍产业链较短，主要靠门票支撑营业收入。

参考国际成熟经验，年游客量超过200万人次且游玩时间在6小时以上的主题公园将具备较好的衍生品产业开发条件。

目前主题公园发展的主要趋势是与零售业、传媒、娱乐等行业相融合，延长产业链，拓展盈利空间。

⑤滑雪度假模式

冬奥会2022将会给冰雪旅游产业链上的企业，尤其是滑雪场地综合运营商和旅行社带来的巨大机遇。

国内大型滑雪场受限于盈利模式单一（主要来自场地、器材租赁、餐饮、住宿、滑雪技术教授），使得雪场的营业情况表现出明显的季节性，盈利空间有限，盈利水平不高。

国际上成熟的雪场则大多是以旅游度假目的地来开发的，从服务内容上看，提供了滑雪、住宿、餐饮、商业、娱乐、会展、房地产等多方面的综合服务。

从中国“景区”观念的变迁来看，从最开始的“相机式”游览观念已经渐渐向休闲度假观念转变，最为典型的例子是：

越来越多个人消费者或家庭消费者，选择城郊度假酒店度过周末。

（2）休假政策逐步完善，周边休闲游消费频次增强消费者粘性

闲暇时间的增多，为休闲游的兴起提供了可能性。

1949年建国之初，居民全年休息日仅59天；1995年双休日制度开始推行，全年休息日增加至111天；1999年后，春节、“五一”和“十一”3个节假日法定休假延长至3天，经调休安排形成3个7天的“黄金周”，旅游消费出现爆发式增长；2007年“五一黄金周”被取消，增设清明节、端午节和中秋节休假，全年休息日增至115天，全年共有4个3日小长假和2个7日“黄金周”。

2015年8月4日，《国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》发布，提出了三点意见：

落实职工带薪休假制度；鼓励错峰休假和鼓励弹性作息。

其中“2.5天休假制度”已经提出便引起了热烈的讨论。

根据新浪网调查，超过4.3万名网友参与调查，其中有超过81.4%的网友认为“可行”。

有61.3%的网友可以享受每周双休待遇。

但60.7%的网友对“周五下午+周末”

小短假的落实情况持不乐观态度，认为休假难以实现。

尽管休假政策真正落地还言之尚早，但在不断的推进过程中，对于休闲游的发展仍起到了实际的助推作用。

周边休闲游相较于其他的旅游方式，具有决策简单和频次较高的特点。

对于国内长线游和出境来说，前期决策可能占到了整个旅游周期的一半以上，因此我们可以看到当一些在线旅游企业曾试水出境游产品尾单特价，实际销售情况与预期之间往往存在差异，原因就在于出境游往往涉及签证、假期等一系列的问题，还做不到真正的“说走就走”。

决策周期长导致的另一个后果是消费者较低的忠诚度：

消费者在决策期通常会多方比较后，根据价格或服务每次选择不同旅行社的产品。

而对于周边休闲游来说，前期决策变得没那么重要，例如现在大量社区中正在兴起的“周末田园采摘一日游”，也能吸引到大量的游客。

另一方面，由于周边游的消费频次相对较高，

用户的粘性也相应提升，因为在服务得到满足的前提下，用户在短期决策中会更青睐于曾经体验过的产品。

举一个跨行业的例子进行类比：

电影票预订网站格瓦拉在淘宝、微信、美团（猫眼）等的围攻下仍能保持一定的市场份额，一定程度上是因为电影的消费频次非常高，格瓦拉卡位较早、深耕多年，因此用户一般不会轻易选择其他的购买方式。

因此，对于周边游而言，由于现在旅行社比线上平台更能提供优质的服务（包括后期保障），在游客忠诚度上具有较强的优势。

城市周边游受益标首推三特索道，公司近期拟以支付股份和现金的方式收购枫彩生态100%股权。

公司已有资源多为远离城市的山水自然景区，针对过夜游客为主，而枫彩生态观光园均位于大型城市1小时城市圈内，布局向周边休闲游延伸，游客粘性有望得到提升。

目前，枫彩生态已建成并接待游客的景区有：

江苏高淳国际慢城枫彩园、正在建设中的江苏淮安白马湖彩色森林公园。

未来，公司武汉、北京、成都、郑州等大型城市1小时城市圈内建设和运营枫彩四季彩色生态观光园，规划用地约5000-10,000亩左右。

通过引入国际级水平的生态旅游观光景区设计，以多种彩色花木的搭配形成核心景观，借助上市公司专业的景区运营管理团队，形成大城市周边新的乡村休闲、观光旅游景点。

上市公司下属景区分布在全国9大省市周边，在“田野牧歌”品牌下打造“索道+酒店+运动+商贸零售”休闲综合体，民营机制灵活。

收购的苏州枫彩公司卡位中心城市周边资源，生态观光平台模式嫁接各旅游资源将发挥极大协同效应，成本方面享受税收优惠政策优势显著。

（3）主题公园产业链延伸实现收入多元化，上海迪士尼带来溢出效应

产业链延伸帮助主题公园实现收入多元化。

参考国际成熟经验，年游客量超过200万人次且游玩时间在6小时以上的主题公园将具备较好的衍生品产业开发条件。

目前主题公园发展的主要趋势是与零售业、传媒、娱乐等行业相融合，延长产业链，拓展盈利空间。

产业链延伸最具代表性的案例是迪斯尼集团，其利用电影制作发行塑造动画人物，将其中的音乐制作成唱片，之后把经典动画形象放至主题公园内，通过零售业务实现盈利，而衍生品、销售进一步扩大了公司在全球范围内的品牌知名度，为新电影的制作发行提供正向反馈，整个产业链成为完美的闭环。

目前迪斯尼的纪念品种类已达2800多种，旅游纪念品收入约占整体收入的1/3，成为迪斯尼乐园除门票以外的最大来源。

而在中国，主题公园的旅游纪念品收入尚不到10%，该部分的成长空间非常可观。

上海迪士尼预计将于2016年春开放，有望给华东地区的旅游发展注入强劲的动力，一方面直接带动周边酒店的入住率提升，一方面将对周边景区起到强大的导流作用，以迪士尼为核心的华东线路有望打开市场新局面。

（4）冬奥会推动冰雪旅游，滑雪场向滑雪旅游综合体转变

2022年冬奥会将会给冰雪旅游产业链上的企业，尤其是滑雪场地综合运营商和旅行社带来的巨大机遇。

不只是“冰雪游”，着眼于更大的产业格局，整个体育旅游产业已在2015年迎来发展元年。

未来，在体育与旅游产业融合加速的过程中，将涌现出更多的投资机会。

国内滑雪场客流增长迅速。

2014—2015年雪季，长白山国际度假区滑雪场的客流总量超过24万人次，同比增幅61%；总收入8550万元，同比增幅64%，雪场总收入居亚洲第一。

哈尔滨亚布力滑雪场累计接待游客35万人次，同比增长91.12%；实现收入13417万元，同比增长32%。

虽然国内大型滑雪场人气攀升，但其受限于盈利模式单一（主要来自场地、器材租赁、餐饮、住宿、滑雪技术教授），使得雪场的营业情况表现出明显的季节性，盈利空间有限，盈利水平不高。

国际上成熟的雪场则大多是以旅游度假目的地来开发的，从服务内容上看，提供了滑雪、住宿、餐饮、商业、娱乐、会展、房地产等多方面的综合服务。

以韩国的永生鸟滑雪场为例，雪场向游客免费开放以吸引流量，而观光缆车券收入约占总体收益的50%。

同时雪场在周围构建了一个庞大的全方位商业圈，其旗下拥有1家4星级酒店和3家3星级酒店，还有众多餐厅、咖啡厅、保龄球场、化妆品店等休闲场所。

住宿、餐饮和其他营业收入分别占据其总营业收入的20%、10%、5%。

此外，在滑雪淡季，雪场引入滑雪培训课程以及水上乐园、高尔夫球场等营业项目，以弥补盈利空白期。

A股上市公司中，长白山冰雪游资源质地极佳，包含9条冬奥会标准高级雪道。

在冬奥会带动下，冰雪游需求刚性显现,15年一季度长白山景区游客增长89.75%。

上市公司垄断景区客运及温泉开发业务，一季度收入同比增长58.09%。

IPO募集资金投向国际温泉度假区项目，打造冰雪、养生、医疗、会议温泉高端休闲旅游复合产品，拓展新的利润增长点。

2、地域升级转向出境游，境外综合服务平台模式初现

（1）出境游行业增长快速，需求呈现分层

根据金棕榈数据显示，2014年中国公民出境旅游总人数为1.17亿人次，首次突破1亿，同比增长19.2%，从总人数来看，早在2012年就超过德国与美国成为世界第一大出境旅游市场。

中国旅游研究院预计行业在中长期内仍将保持较快增长，并有望于2020年达到2亿人次。

《中国出境旅游发展年度报告2014》中也显示，去年中国内地公民出境旅游花费约1400亿美元，同比增长18%，继续夺占世界第一大出境旅游消费国的地位。

因私出行成为成长主力军，带来了消费需求的碎片化，未来旅游服务商的竞争会集中在对服务品质的把控和对需求的理解上。

2013年因私出境规模达9197万人次，占比总人数93.6%，同比增长19.4%，持续高于因公出境增长率大众旅游需求持续高涨，个人因私出行成为增长主力军，其对价格的敏感性就会逐渐降低，转而关注服务的质量和产品的特色，带来消费需求的碎片化，行业竞争也随之由同质化、价格战的低级阶段转入拼服务和拼附加值的高级阶段，行业生态将得到进一步改善。

大量碎片化的需求使消费者更加倾向个性化定制，自由行全面抢占出境游市场。

根据穷游网发布的“2014出境自助游行业报告”，出境旅游者中自助游比例超过70%，我国出镜旅游全面进入自由行时代。

比起传统的旅游团体模式，新的旅游方式能更大程度满足消费者的个性化需求，有利于旅游融入人们的日常生活。

与往常的团入团出不同，自由行类旅游产品以机票+酒店+签证为核心，相比之下消费者在行程、饮食、景点、购物等游览项目上享受更大的自由度，消费者可以根据个人的条件和兴趣去设计更具个性化的出境旅行。

（2）覆盖全产业链：

目的地资源成为兵家必争之地

与国内游相比，出境游具有上游资源多、流程复杂、旅游时间长、情况多变、消费者对服务要求较高的特点，是“三游”中操作难度最大的。

淡旺季导致出境游“资源为王”，产业链的垂直分工体系下，现阶段批发商仍拥有较强的目的地资源和批发商资源。

旅游行业由于淡旺季划分带来资源分布的严重不均，上游资源导向性十分明显。

行业中大型出境游运营商由于具有较高的团量、合作时间和信誉度，在资源的控制力方面拥有显著的优势。

例如机票采购方面，更容易取得价格优势，在旅游旺季获得机位的优先权，或者签证时可以获得较短的出签日，并在旺季时获得充足的送签名额等。

行业初进入者很难竞争，隐形抬高了行业壁垒，使得大型批发商的行业地位相对巩固。

正因为出境游对资源的整合能力要求较高，大部分旅行社更倾向于销售已整合了各项资源的出境游产品，从而形成了以产品提供者为主的批发商和以产品销售为主的零售商的角色分工。

具备地域、资源整合优势的出境游批发商，将事先设计好的旅游产品通过代理商、OTA等渠道，最终销售给终端消费者，形成出境游批发零售的垂直分工体系。

出境旅游批发商的优势在于机票（与航空公司长期的合作关系，可以得到更多机位）、签证（与外国使馆的长期合作增加其信任度）及与国外地接社的关系网络（多年合作彼此配合默契，相互理解和支持），批发商的主要职能是整合各项上游资源、进行旅游产品设计。

但从另一方面讲，与地接社的这种关系本身又是较为脆弱的，只能通过信任维系，这种合作就有被破坏的可能。

此时的批发商自身既不占有航空、酒店等服务资源本身，又不占有终端顾客资源，只是一个资源整合者的角色，很容易存在失去控制的风险。

例如，近年来随着一些中小型口岸城市的兴起，签证办理在当地就能得以解决，属地发团现象越来越多，这方便了出境旅游者，但造成批发商的客源分流，使其经营受到很大冲击，所以批发商一方面需要迅速将业务端下沉到有口岸有领馆资源的二线城市，一方面均有向上游目的地资源延伸的诉求。

（3）海外学、居需求为起点，开启出境综合服务平台

由于中国面临高等教育水平相对发达国家落后、雾霾等环境污染问题的困扰，中国人对于出境置业、移民、留学等其他出境服务的需求也十分强烈，立足于出境旅游的综合出境服务市场都将拥有更为广阔的成长空间。

3、不只是旅游，不止于移动互联网

（1）站在大时代的浪口，见证“小”行业的深化

中国人均GDP的快速增长带来的不仅仅是消费结构的改变，如果从更为宏观的角度来看，中国综合国力的日渐强盛将会给旅游行业带来广阔的增长空间。

在政策层面可以看今年的热点“一带一路”，结合“亚投行”的筹建可以猜测，国内过剩产能的出海口很可能只是这幅巨大拼图中的一小块，大国崛起背景下周边外交生态圈的重构才是真正的全景。

从其它国家的经验来看，货物和资本要素的流动即市场的融合仅仅只是开始，人的流动才是根本。

传统旅游业务集中在景区门票、餐饮、导游、交通、住宿等环节，由于信息壁垒和缺乏技术手段，旅游产业链仅是简单价值链条下由“本地旅游资源-旅行社和服务提供商-消费者”形成的线形组合。

产业链上各企业单独作战、信息分散、沟通低效，受限于边际成本和企业边界已不能针对消费者的需求提供及时、高质的服务。

移动互联网对传统旅游产业链产生了巨大的冲击：

过去难以被信息化的盲点在最大程度上被覆盖，线上数据和线下服务得以有效对接——旅游产业进入“生态圈”时代。

（2）不只是旅游，不止于移动互联网

不只是旅游，是全方位的生活服务。

中产阶级消费兴起叠加移动互联网加速渗透，旅游行业在供需两端变革的共振效应下表现出巨大的增长弹性。

但这只是冰山一隅，移动互联网所改变的，是涵盖吃住行游的全方位生活服务。

过去信息化的盲点在移动时代最大程度地被覆盖，线上数据和线下服务的有效对接构建了一个包含人的服务、现金流和信息流的完整生态圈。

不止于移动互联网，第二代立体互联网正悄然来临。

当不同的商业模式在技术革命的大背景下被创造，互联网也正悄然完成着自我的进化：

向上上升至“平台+大数据”形成自己的大脑，向下通过“互联网+”在现实世界中拥有了自己的触角——从平面走向立体，从虚拟走向现实，O2O拉开了第二代互联网时代的序幕。

无论云端还是地上，都是一片广阔天地；无论大公司还是小企业，均大有可为。

转型势在必行，能否胜出，拼的是决心和执行力。

一站式生活服务平台提升单个用户价值，BATX行前、行中、行后大数据全覆盖。

O2O向上演进的背景假设为：

1.移动互联网时代，互联网企业赢家通吃，平台化公司通过跨界或延伸产业链，提升单个用户价值；2.大数据时代服务业信息化程度迅速提升，信息质量和效率的提升打破信息不对称瓶颈，企业核心优势从资源垄断转变为对消费者需求的理解，进而催生下游新需求。

第一条假设催生了美团、58同城类本地化一站式生活服务平台。

第二条假设下，BATX作为大数据开发急先锋，布局全面。

我们对各个产品的大数据发展状况的总结如下：

机票大数据发展较快，竞争格局也较为清晰；酒店大数据时代刚刚开始，鹿死谁手尚未可知；度假旅游行中数据（例如消费习惯、游玩时长等）采集难度更大，但伴随着移动端渗透率的上升、以及由此催生的各种商业模