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2015年12月
一、未来消费成长股集中于消费服务行业....................4
1、消费升级方向符合马斯洛需求层次理论.....................4
2、消费牛股：
消费制造业向消费服务业转换...................6
二、食品饮料行业龙头债券属性显现：
低速稳定增长+高比例分红15
1、行业增速放缓，相对收益下滑...........................15
2、龙头“类债”属性显现，定位价值投资.....................16
3、消费服务业是食品饮料企业重要转型与重组方向...........20
三、各个子行业投资机会..................................22
1、食品饮料互联网正在颠覆传统渠道模式....................22
（1）食品饮料电商正在颠覆传统渠道模式...................22
（2）O2O是食品饮料行业未来最重要电商模式................22
（3）食品饮料企业O2O成功的三要素：
互联网基因+渠道力+品牌力......................22
（4）怡亚通正在打造一个380分销平台，未来会颠覆很多消费品的传统渠道.......23
2、白酒继续复苏，预计2016年行业收入增速10%左右.......24
（1）低估值优质龙头：
贵州茅台、洋河股份...............25
（2）白酒互联网：
青青稞酒.............................25
（3）国企改革：
五粮液..................................26
3、调味品：
推荐逻辑依然成立，核心看点仍在于并购及改制.26
（1）中炬高新：
定增事项正在推进，预计明年年中前后完成.....29
（2）恒顺醋业：
预计国企改革预期兑现时点日益临近........30
4、乳制品：
短期行业景气度较差，中长期看好龙头公司国际化..31
5、软饮料：
多重因素致市场步入调整期，行业创新仍大有可为...31
（1）口味是软饮料产品的核心属性，口味创新是产品创新的重中之重...................31
（2）行业未来发展大趋势：
健康和保健功能将更加受关注......32
6、啤酒：
行业低速增长，竞争仍较激烈，期待龙头公司国企改革..............32
7、肉制品：
行业低速稳定增长，未来期待双汇逐季好转........32
8、葡萄酒：
行业恢复性增长，看好龙头张裕...................33
9、综合类食品：
重点关注转型的小市值标的及低估值标的......33
消费从“吃穿”升级到“玩乐”，消费服务行业将牛股辈出。
我国目前人均GDP相当于美国和日本70年代末，而北上广深一线城市人均GDP相当于美国和日本80年代中后期。
我们将美国和日本1980年-1989年、1990年-1999年、2000年-2009年三个十年涨幅排名前20名的消费品股票分别列出，对比后发现消费品牛股产生的行业随着人均GDP提升不断从“吃穿”等满足基础消费的行业转向“玩乐”等满足精神消费的服务行业。
食品饮料、纺织服装等传统消费品行业牛股逐步减少，医疗服务、娱乐传媒、体育、教育、旅游等满足人类精神需求的消费服务牛股不断出现。
另外，通过对美国80年代以后消费的收入弹性测算可知，食品饮料、基本衣着等生理消费需求占比以及消费弹性不断下降，而医疗保健、文化娱乐等满足安全、社交需求的消费服务行业占比和消费弹性持续上升。
食品饮料行业龙头债券属性显现：
低速稳定增长+高比例分红。
1、食品饮料龙头未来3-5年10%+低速稳定增长。
从量的角度来看，大部分食品饮料子行业人均消费量接近或者超过国际平均水平；从价格的角度来看，在跨境电商优质海外食品大量供给冲击下，国内产品提价变得困难。
我们预计未来3-5年食品饮料龙头公司将保持10%+低速稳定增长。
2、未来分红率有望提升至3%-5%。
食品饮料企业无大规模资本支出需求，同时在手现金充裕，伊利、双汇2014年分红率高达5%、7%，我们预计未来龙头公司有望提升分红率。
3、无风险利率下滑，食品饮料板块将取得明显相对收益。
从2008年无风险收益率下行开始，美国食品饮料板块相对收益明显，龙头估值均值在20-25倍之间。
4、消费服务将成为中小市值公司主要转型方向。
在消费服务行业将牛股辈出的大背景下，皇氏集团、凯撒旅游、龙力生物、保龄宝、黑牛食品等均走到了食品饮料行业转型的前列。
各个子行业投资机会。
1、食品饮料互联网：
重点关注正在整合传统消费品渠道的怡亚通。
2、白酒：
继续复苏，预计2016年行业收入增速10%左右。
3、调味品：
“基本面+国企改革+并购”的逻辑依然存在，核心看点仍在于并购及改制。
4、乳制品：
短期行业景气度较差，中长期看好全球化战略明显龙头伊利。
5、软饮料：
多重因素致市场步入调整期，行业创新仍大有可为。
6、啤酒：
行业低速增长，竞争仍较激烈，期待行业龙头国企改革。
7、肉制品：
行业低速稳定增长，未来期待双汇发展业绩逐季好转。
8、葡萄酒：
行业恢复性增长，看好龙头张裕。
9、综合类食品：
重点关注转型消费服务的小市值企业。
一、未来消费成长股集中于消费服务行业
1、消费升级方向符合马斯洛需求层次理论
根据麦肯锡“解读中国”划分，2000年中国的城市中还只有4%的家庭属于中产阶层。
截至2012年，这一比例升至68%，预计到2022年将增至6.3亿—占城市家庭总量的76%，全国总人口数量的45%。
随着中产阶层的日渐壮大，“消费升级”将成为中国消费者格局演变中最重要的主题，2002-2012年大众中产阶层不断扩大，基础消费行业食品饮料行业迎来黄金十年。
不过未来上层中产阶层占比将不断扩大，上层中产阶层更加愿意为服务业埋单，因此未来包括娱乐、旅游、休闲活动、老年人照顾服务、安全服务和设备（包括防盗警报器和保安摄像机）、教育和物流等消费服务行业的增长速度必然加快。
从美日经验来看，消费升级是马斯洛需求层次理论演化的外在表现之一。
食品、服饰、居住类消费对应生理需求，而医疗保健等属于安全需求，汽车、交通通讯、娱乐休闲等属于第三、四层次的社交和尊重需求。
消费升级是遵循马斯洛需求层次理论从低往高走，由生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求，不断递进。
由于人均收入需要考虑通胀因素，因此本文用人均GDP的数据对比代替人均收入的比较。
根据国外经验，人均GDP1000美元以内时，人们追求的是基本的生理和物质需求，物质需求增速非常快；当人均GDP1000-3000美元时，人们开始追求精神满足，但对物质的需求还是主要的，这一阶段物质需求增速还处于成长期。
当人均GDP超过3000美元后，物质需求增速开始放缓，精神文化需求增速加快；当人均GDP超过5000美元时，精神需求不断增加，最后占据主导地位。
从中国2014年人均GDP7594美元来看，相当于日本1978年、美国1975年左右，不过由于我国不同城市和农村经济发展水平和贫富差距较大，北上广深一线城市2014年人均GDP已经超过18000美元，相当于美日两国80年代末。
从美日两国80年代末以来的发展趋势来看，基础消费不断向精神消费转移，精神需求开始不断增加，未来将占据主导地位。
因此未来我国基本的物质需求（食品、服饰、居住类）增速会逐步放缓，而医疗保健、娱乐休闲等服务和精神需求进入黄金发展时期，消费比重将不断提高。
虽然我们认为人均GDP超过5000美元后，食品饮料消费整体增速将放缓，但是满足精神需求的产品仍会拥有结构性的增量机会。
从日本和美国人均收入与各消费品类支出结构变化可以看出，人均GDP超过5000美元之后，随着人均收入的增长，食品饮料、基本衣着等生理消费需求占比不断下降，而医疗保健、文化娱乐等安全、社交需求占比上升，消费服务业崛起，消费制造业增速变缓。
从各类消费品对于可支配收入的弹性来看，1980年之后美国消费品随着人均收入的增加变化中，高层次的安全和社交需求如娱乐、金融、医疗服务等收入弹性增大，而食品、衣着等生理需求收入弹性变小。
2、消费牛股：
消费制造业向消费服务业转换
与行业增速一致，消费牛股产生的行业也随着人均收入的增加不断从满足基础消费的制造行业转向满足精神消费的服务行业。
从美国每十年涨幅前20名的消费股票也可知，最基础生理需求的食品饮料、纺织服装等股票越来越少，而医疗服务、体育、娱乐传媒、旅游等精神需求的消费牛股不断出现。
由于部分数据不可得，80年代只有筛选出5只消费牛股，其中有一只食品饮料股票可口可乐；90年代涨幅前20只个股中也只有1只食品饮料个股，而以药品居多，有8只医药牛股，文化传媒和其他服务行业牛股也开始增加；千禧年以来，涨幅前20只个股中只有一只符合运动健康趋势的食品饮料牛股，生产功能型饮料的MonsterBeverage；而医药行业仍拥有最多牛股，不过主业不再是基础的医药，而是符合消费升级的医疗服务业务，另外其他的满足精神需求文化传媒、旅游、体育也较多。
消费牛股出现的趋势与消费变化趋势一致，符合马斯洛需求层次理论的消费升级方向，精神需求越来越多，消费服务业不断崛起。
（由于1970-1980的股票数据较多不可得，所以下文数据只能包涵1980年到2009年这三个十年的数据）。
从日本每隔十年前20名的消费牛股来看，对比80年代和2000年以来，整体趋势也是符合马斯洛需求层次理论，食品饮料80年代日本涨幅前20的消费股中，以满足最基础需求的消费牛股最多，其中包括三只食品饮料，8只纺织服装；而2000年以来，消费牛股中以教育、文化传媒和医药为主，基础消费的只有1只食品饮料股票，不再有纺织服装个股。
其中日本90年代是例外，由于日本90年代初“泡沫经济”破灭，各行业增速大幅下降，股市也进入熊市阶段。
因此90年代食品饮料行业增速虽有下滑，但是排名前20名的消费牛股中，作为最基础消费的食品饮料和餐饮个股较多，可以说是穿越熊市。
注：
由于日本90年代初“泡沫经济”崩溃，股市大跌，因此我们90年代消费股票从1992年开始筛选。
二、食品饮料行业龙头债券属性显现：
低速稳定增长+高比例分红
1、行业增速放缓，相对收益下滑
从行业增速来看，食品饮料行业从2005-2011年间（除了2009年）基本都在20%以上增长，从2012年开始，行业增速不断下行，2015年行业收入增速达到近十年低点，个位数增长。
也是从2012年开始，食品饮料相对收益开始变差，从2014年底开始跑输沪深300。
2、龙头“类债”属性显现，定位价值投资
2012年之前的黄金十年，食品饮料行业属于量价齐升以及空白渠道不断被满足的过程，食品饮料行业更多定位于成长型蓝筹股。
随着行业进入缓慢增长期，我们应该更多关注食品饮料行业的“类债”属性和价值投资。
首先，我们预计未来食品饮料行业随着经济回暖会略有复苏，预计在10%左右。
虽然由于食品饮料人均消费量水平较高，同时15-64岁主要消费人口已经开始下滑，这决定了基础消费的数量难以高增长，但价格会随着人均收入提升带来的消费升级而低速稳定提升，因此未来10%左右低速稳定增长仍能保持。
第二，食品饮料企业在手现金极其充裕，且无大规模资本支出需求，因此提高分红率概率较大。
近几年部分龙头企业随着估值的下降，分红率不断提高，伊利、双汇2014年分红率高达5%、7%，洋河、海天、五粮液、茅台分别为3.15%、2.45%、2.38%、2.06%，未来有进一步提升空间。
在无风险利率不断下行的环境中，食品原料行业低风险稳健增长的属性，非常适合风险厌恶型的大型保险养老资金3-5年甚至10年长期配置。
第三，参照海外市场，类债标的估值中枢在无风险利率下行背景下均有提升预期，国外食品饮料龙头估值目前均在20-25倍左右。
美国食品行业几家龙头公司过去20-30年复合增速大约在5-6%（除去外延并购）。
可口可乐1980-2013年收入复合增速6.38%，百事可乐1987-2014年收入复合增速6.73。
泰森食品1987-2014年收入复合增速11.95%，通用磨坊1987-2014年收入复合增速5.08%，其中泰森食品增速较快是因为其2001收购IBP牛肉生产企业，使得收入翻倍。
从1992年作为起点来看，道琼斯食品饮料指数并未跑过道琼斯工业指数，尤其是在1997-1999大幅跑输。
食品饮料龙头企业近几年收入和利润基本上仍是低速增长，但是从2008年无风险收益率下行开始，美国食品饮料板块相对收益明显，龙头估值均值在20-25倍之间，我们认为在无风险收益率下行环境下，稳健增长的食品饮料得到市场的认可，估值中枢有所上移，持仓也相应增加。
我们选取美国规模最大的30家基金公司作为观测目标，从1999年开始，可以看到食品饮料与烟草持仓稳定提升，尤其是近5年持仓基本在4-6%较高位置。
因此我们认为，在无风险利率下降的环境下，随着市场预期收益率降低，食品饮料龙头稳健的低速成长、较高的股息率以及可预期的估值中枢上移均将成为驱动白马股价稳健上行的动力。
食品饮料未来定位于稳定的价值投资，更适合于资金成本低、稳健的保险和养老资金（未来大部分龙头公司10%左右业绩增长，再加上分红，稳定收益可达15%）。
在中国无风险收益率下滑的过程中，食品原料行业低风险稳健增长的属性，非常适合风险厌恶型的大型保险资金3-5年甚至10年长期配置。
3、消费服务业是食品饮料企业重要转型与重组方向
当前我国经济正处转型升级的关键时期，为了保持经济合理稳定增长不至于硬着陆，又为了转变经济增长方式，注重提高经济发展的质量和效益，在出口增速下滑、去产能背景下，扩大国内需求、促进消费成为我国经济发展的重要立足点，未来应该会出台更多促进消费的相关措施政策。
11月23日，国务院印发《关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》，提出了消费升级的六大方向：
服务消费、信息消费、绿色消费、时尚消费、品质消费和农村消费。
我们认为未来消费升级的方向将从基础的生理消费朝满足精神需求的消费服务行业发展。
目前相对于产品消费供给过剩，服务消费供给不足，特别是新兴服务供给明显不足，我们认为未来医疗服务、休闲旅游、文化产业等服务消费将有较大发展空间。
食品饮料众多小市值的民营企业，在行业增速放缓背景下，主业增长乏力，多数开始积极寻求转型，包括并购转型、重组卖壳等。
从易食股份被凯撒旅游借壳，到皇氏集团转型传媒影视和教育内容行业、保龄宝转型教育等可以看出，食品饮料企业转型的方向多数为消费升级的消费服务行业。
因此2016年我们较为看好小市值食品饮料企业向符合未来发展趋势的消费服务行业转型。
三、各个子行业投资机会
1、食品饮料互联网正在颠覆传统渠道模式
（1）食品饮料电商正在颠覆传统渠道模式
近年来消费者网购食品需求较强，2013年增速达48%。
随着食品饮料行业增速下滑、消费者年轻化迫使食品品牌商需借电商抢夺存量市场。
食品电商正采取增加消费者体验、线上线下同价、推出与线下相区隔产品快速发展，颠覆传统渠道。
（2）O2O是食品饮料行业未来最重要电商模式
O2O对食品品牌商渠道变革意义重大，与B2B、B2C相比，拥有降低物流成本、保持价格体系稳定、精准营销和服务并提高消费者体验、多线引流的全渠道模式等优势。
食品行业O2O可分为互联网、渠道类、传统品牌商主导型三种。
1）对互联网企业来说，O2O是指互联网企业成为线下服务类商户的销售渠道，如原来B2C的酒仙网增加O2O业务；2）对零售商、渠道商来说，O2O是线上线下的渠道整合，比如从实体经销商起家的1919和中酒网；3）对传统品牌商来说，O2O是经营活动的线上线下拓展与整合，比如洋河一号、三全鲜食和妈妈100等O2O平台，属于传统企业互联网化。
（3）食品饮料企业O2O成功的三要素：
互联网基因+渠道力+品牌力O2O模式中，线下消费是核心，线上平台是线下的一个流量导入。
对于食品饮料企业而言，O2O核心运营要素是线下终端整合能力以及客户体验，我们认为只有拥有互联网基因、具有比较强的渠道力和品牌力的食品企业能掌握终端并为消费者提供良好体验，他们转型O2O模式容易成功。
互联网基因能使公司战略和产品都围绕着提升消费者体验进行；只有渠道力强的传统品牌商才能快速在全国建立密集的终端；拥有品牌力的传统品牌商容易被消费者认知和信任。
由于青青稞酒、三全食品、汤臣倍健、洋河股份是食品饮料行业中最具有互联网基因，同时又拥有较完善的渠道终端和较强品牌力的公司，我们认为上述四家公司能够在O2O对食品饮料渠道变革中脱颖而出，我们看好上述四家传统消费品公司在互联网方面的变革。
（4）怡亚通正在打造一个380分销平台，未来会颠覆很多消费品的传统渠道
1、在中国消费品供过于求的大背景下，原本散乱低效的多层级传统经销商渠道将会被逐步替代，怡亚通充当了对传统经销商渠道的替代者。
2、怡亚通行业划分属于交通运输行业，但我们把其定义为食品饮料互联网公司，主要原因在于我们之前认识的部分传统消费品经销商逐步加盟怡亚通，并且这种影响将在未来3-5年内持续扩大，怡亚通这种商业模式将是未来消费品渠道变革的大趋势。
3、这两年我们一直在找这样一家食品饮料互联网公司，即会颠覆掉传统经销商的电商平台。
通过深入研究中酒网、1919等之后，最终才发现怡亚通是我们要寻找的公司。
我们认为怡亚通的经营模式将来会颠覆掉很多消费品的渠道，未来怡亚通将是一个真正意义上的平台型公司。
4、我们看好怡亚通380平台的网络价值，怡亚通这种平台型的商业模式将来有望成为和京东、阿里巴巴的菜鸟形成三足鼎立。
如果公司未来在供应链金融、终端传媒、云微店等创新方面有所突破，形成生态圈，怡亚通的业务将会呈现几何级数增长，未来市值空间较大。
2、白酒继续复苏，预计2016年行业收入增速10%左右
从行业财务数据上看，白酒行业调整开始于2012年下半年，在不出现极端情况下（国家出台重量级税收政策等），按照上一轮行业调整时间，预计经过3年的调整，2015年上半年本轮白酒行业将调整完毕并缓慢复苏。
而通过行业数据来看，2015年一季度开始白酒行业收入和利润总额已经扭负为正，全年复苏态势已经较为明显。
预计2016年行业收入增速10%左右，部分名优白酒增速将高于行业。
其中预计销量微弱增长，价格预计个位数增长，一是龙头公司提价会带来行业整体价格空间提升，二是大部分龙头白酒企业产品结构已见底，在低基数上仍会有一定消费升级带来的价格提升。
由于目前白酒需求主要为大众消费和商务消费，未来集中度会向性价比高的，有品牌的名优白酒靠拢，体制较好，在终端营销改革较好的企业增速有望高于行业。
未来白酒三条投资主线。
（1）低估值优质龙头：
贵州茅台、洋河股份
正如前文提到，我们认为在无风险利率下降的环境下，随着市场预期收益率降低，食品饮料龙头稳健的低速成长、较高的股息率以及可预期的估值中枢上移均将成为驱动白马股价稳健上行的动力。
因此白酒板块具备良好的配置价值，核心逻辑在于相比食品饮料其他子行业而言，白酒板块整体估值相对较低，而同时龙头品牌企业拥有稳定增长甚至高于行业增长的速度，贵州茅台、洋河股份等是优质低估值白马的首选。
（2）白酒互联网：
青青稞酒
未来白酒行业总量增长较慢，但大众消费带来的渠道变革会使白酒行业出现结构性机会。
这种变革核心就是渠道扁平化，无论是B2C、B2B还是O2O都是如此，从行业需求来看，渠道扁平化压缩了流通环节利润，提高产品性价比，大众消费时代性价比为王。
从供给来看，行业景气度较差使流通环节渠道利润变薄，经销商亏损，自身也有转型的需求。
因此像酒仙网、1919等企业增速非常快，2014年酒仙网收入同比增长82.50%，1919收入同比增长76.30%。
而从A股投资角度来讲，青青稞酒收购中酒网后，一方面对传统B2C电商模式进行升级，实施从B2C线上交易向线下交易导流的操作方案，中酒云系统做订单分类处理，实现就近配送。
另一方面，公司预打造中酒批B2B平台，目前正在山东、安徽等地试点。
上述两类业务均在行业风口上，有望实现较快发展。
（3）国企改革：
五粮液
五粮液国企此次混改外部经销商和员工持股的比例较小，但国有大型企业混改难度大，公司在治理结构的持续改善的道路上成功迈出了第一步。
管理层、经销商和股东的利益一致将提升长期投资价值。
同时，五粮液的混改对行业内国企改革，特别是同一地区的白酒国企改革都有积极的借鉴意义。
期待公司在中端酒发力。
预计白酒高端市场未来低速增长，而茅台、五粮液、老窖在500元以上市场占比已经很高，未来期待公司在中端酒市场发力，今年公司重点梳理了200元以上品牌，初步形成了1+5+n产品格局，5个中档酒产品包括五粮春、五粮醇、特曲头曲、棉柔尖庄和六和液。
期待公司未来并购，实现外延式扩张。
行业目前分化严重，以茅五为代表的名优白酒龙头企业已逐步见底回升，而地方小酒企盈利仍较困难，为行业并购带来契机，而公司三季报显示现金254亿元，现金充裕，期待公司未来外延并购带来新增量。
3、调味品：
推荐逻辑依然成立，核心看点仍在于并购及改制
2016年，我们仍然看好调味品板块，板块有望取得绝对收益。
推荐标的：
中炬高新、恒顺醋业。
在2015年年度策略及中期策略中，我们从“基本面+国企改革+并购”三重逻辑出发，看多调味品板块。
这一逻辑已在中炬高新（国企改革取得突破）和加加食品（并购）得到体现，恒顺醋业尚未取得任何进展。
2016年，我们的大逻辑依然没有发生变化，仍然是“基本面+国企改革+并购”三驾马车。
从基本面角度来看，尽管近年来由于行业发展势头迅猛导致基数不断变大，但总体来看调味品行业仍然是保持稳健增长态势，好于绝大多数食品饮料其他子行业表现。
从国企改革角度来看，我们认为这将是推升板块热度的核心逻辑。
中炬高新因前海人寿通过二级市场增持及参与定增成为大股东并即将取得实际控制人，后续管理层激励、并购、投入加大等利于对股价形成正向刺激的动作都有望于2016年年中前后定增事项落地完成之后逐一兑现。
恒顺醋业改革年内仍未取得突破，进度低于市场预期，但我们认为恒顺未来实施体制改革几乎是必然的选择，因为以目前恒顺的激励机制根本不足以释放经营活力、支撑公司未来真正做大做强。
只不过目前改革的时间点尚不能够确定，这种时间点的不确定性与江苏省内相对保守的政治氛围、镇江市特殊的政治生态环境以及目前股市状态等因素都息息相关，我们需要做的只是静待而已。
从并购角度来看，我们认为其对板块的提振作用要小于基本面和国企改革预期的作用。
主要理由在于：
（1）行业仍处于景气阶段，企业盈利状况普遍较好；此外，由于二级市场调味品板块整体估值偏高，一级市场被并购标的要价也水涨船高。
这两点都加剧了上市公司实现并购的难度，我们认为这也是今年并购预期兑现不多的最重要原因之一；
（2）从规模来看，已上市的调味品企业大多为行业内领军企业，目前国内调味品行业竞争混乱、企业数量众多、普遍规模偏小的大格局仍然没有发生改变，小规模并购很难对上市公司市值产生较为显著的边际效用。
尽管如此，我们仍然认为：
受制于宏观经济增速放缓以及高端餐饮下滑等因素影响，调味品行业作为大众消费品也将不可避免面临行业增速下滑的风险，调味品行业内整合并购的大趋势已无比清晰。
拥有品牌、资金优势的上市公司为代表的强势企业，从资本增值、竞争力提升等角度出发谋求同业甚至跨业并购。
行业内大范围、大规模并购浪潮已蠢蠢欲动，相信不会太远。
（1）中炬高新：
定增事项正在推进，预计明年年中前后完成
目前前海人寿通过二级市场增持方式已持有公司20.11%股份，若定增方案不发生后续不变化，定增事项完成后前海人寿将持有公司42.01%股份，成
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